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美国东部时间 3 月 15 日下午，美联储宣布降息 1%至 0-0.25%区间，另外推出 7000 亿美元“量化宽松”计划。但在 3 月 16 日，美国三大股指开盘就暴跌超 7%、触发一级熔断机制，截至收盘，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 指数分别大跌 12.93%、12.32%和 11.98%。在一周前的 3 月 9 日，美股也是开盘暴跌，美国三大股指在开盘不到 5 分钟时跌幅扩大至 7%，触发熔断，这也是 1988 年美股引入熔断机制以来第二次触发熔断。而第一次熔断还要回溯到 1997 年。1997 年 10 月 27 日，道琼斯工业指数暴跌 7.18%，收于 7161.15 点，创下自 1915 年以来最大跌幅。3 天后即 3 月 12 日，三大股指又一次触发熔断。截至 3 月 16 日，标普 500 指数自 2020 年初以来已下跌了 26.14%，自 2 月 19 日的高点更是下跌了 29.53%。道琼斯工业指数和纳斯达克指数的走势也类似。全球蔓延的新冠疫情无疑是引发美股暴跌的导火索。但是，在疫情最先爆发的中国，股票市场的表现却远好于美国股市。比如，沪深 300 指数在 2 月 3 日大跌 7.88%后一路上涨，很快就收复了跌幅，自年初以来只下跌了 9.00%，而创业板甚至上涨了 6.26%。实际上，自从 2008-2009 年金融危机以后，美股一直在上涨，进入 2020 年以后，三大股指屡创历史新高，美股的估值已经处于历史高位。与此同时，美国经济虽还处于历史上最长的增长期，但基本面并不是想象的那么好，GDP 和个人可支配收入的增长速度以及非金融企业的盈利能力都不尽如人意。最后，美国政府的货币和财政政策空间都不大且经济刺激政策效果越来越弱。这也是美股大跌的重要原因。美股估值已经很高衡量一个国家股票市场的价格是高估还是低估的一个指标是股票市场总市值与 GDP 的比值。GDP 是国家在一段时间内创造的财富总量，因而股市总市值与 GDP 的比值类似于公司股价和利润的比值。比值的高低衡量了股票市场价格的高估或低估。图表 1 是 1971-2019 年各季度美国股票市场总市值与美国 GDP 的比率（%）。股市市值用 Wilshire 5000 指数成分股的市值之和来衡量，而 Wilshire 5000 指数涵盖了美国股票市场上所有交易活跃的股票，在 2019 年底其成分股共有 3,473 只。比率用 2007 年 4 季度的实际值进行了单位化，即整个序列都除以 2007 年 4 季度的实际比率，因而单位化以后 2007 年 4 季度的比率是 100%。这个比率在 2019 年底是 179%，不仅高于 2007 年次贷危机时期的 101%，也高于 2000 年互联网泡沫时的 118%。衡量股价高估或低估的另一个指标是市盈率，即股价与每股盈利的比值。图表 2 是 1871 年 2 月至 2020 年 2 月月度标普 500 指数的 Shiller 市盈率，即指数成分股市值之和除以盈利之和。市盈率最小值是 1920 年 12 月份的 4.78，最大值是互联网泡沫破灭前 1999 年 12 月份的 44.19，平均值和中位数分别是 16.70 和 15.76。进入 2020 年后，美国三大股指屡创新高，市盈利也随之不断上升。标普 500 在 2 月底的市盈率是 31.59，几乎是历史平均值的两倍，也比 1929 年大萧条和 2007 年次贷危机前的峰值高，只比 2000 年互联网泡沫破灭前的最大值低。虽然在一周内大跌了 8.8%，标普 500 指数在 2020 年 3 月 13 日还是高达 25.71，仍处于极度乐观的水平。市盈率这个估值指标的一个不足是没有考虑公司的成长性。甲和乙两家公司的市盈率都是 30 倍，如果甲公司的每股盈利预计以后每年增长 5%，而乙公司的每股盈利每年增长 50%，那么与乙公司相比，甲公司股价高估程度显然更大。市盈增长比率即 PEG 值是从市盈率衍生出来的一个比率，由股票的未来市盈率除以每股盈利的未来增长率预估值得出，其中公司未来每股盈利取市场一致预期值。这个指标弥补了市盈率对公司成长性估计不足的缺点。PEG 值越高，股价遭高估的可能性越大，而 PEG 值越低，股价遭低估的可能性越大，这一点与市盈率类似。图表 3 是 1995 年初至 2020 年 3 月 11 日每周标普 500 指数 PEG 值，其中每股盈利增长率采用的是市场对每股盈利未来 5 年增长率的一致预期。PEG 的最新值是 3 月 11 日的 1.6，稍低于 2020 年 2 月底的最高值 1.8。比较图表 2 和图表 3 可以看出市盈率和 PEG 的区别。在 2000 年互联网泡沫期间，因为成分股不少是高科技公司，当时很多公司的盈利不高，有些甚至是亏损的，因此标普 500 在 2000 年左右的市盈率极高，但 PEG 并不高、仅与历史平均值相当。无论从股市总市值与 GDP 的比率，还是从标普 500 指数的市盈率和 PEG 值来看，美国股市的估值水平都处于历史高位。即便经过近一个月（2 月中旬至 3 月中旬）的大跌，美股的估值还是处于极度乐观的水平。美国经济基本面没有想象中的好每一个经济周期都可以分为上升和下降两个阶段。上升阶段也称为扩张期，最高点称为顶峰。然而，顶峰也是经济由盛转衰的转折点，此后经济就进入下降阶段，即衰退期。衰退的最低点称为低谷，当然，低谷也是经济由衰转盛的一个转折点，此后经济进入另一个上升阶段。经济从一个顶峰到另一个顶峰，就是一次完整的经济周期。美国国家经济研究局（National Bureau of Economic Research，即 NBER）根据经济活动，包括实际国内生产总值、实际国内收入、就业、工业生产值、批发及零售额的高低，来确定美国的经济周期，即衰退期和扩展期的起止时间。一般来说，NBER 确定的经济周期起止时间都是月份，但很多经济指标只公布季度数据，因而经济周期的季度起止时间就是起止月份所在的季度。比如，图表 4 中的第一个周期始于 1960 年 4 月，以季度数据来看，就是开始于 1960 年 2 季度；这个周期结束于 1969 年 12 月即 1969 年 4 季度，整个周期持续了 117 个月或 39 个季度。图表 4 是不同经济周期内各个季度的实际 GDP 相对于周期起始季度实际 GDP 的增长率（%）。比如，2007-2019 周期的起始时间是 2007 年 4 季度，相对于起始季度的第 5 个季度是 2009 年 1 季度，因而图表 4 中横轴刻度 5 对应的值是 2009 年 1 季度实际 GDP 相对于 2007 年 4 季度实际 GDP 的增长率（%）。我们计算了每一个周期内实际 GDP 的累积增长率，即当前经济周期中的顶峰相对于上一个顶峰的增长率，对应于图表 4 中曲线的高度，曲线的高度越大则周期内的累积增长率越大；以及周期内的年均增长率，对应于图表 4 中曲线的斜率，曲线的斜率越大则年均增长率越大。以 1960-1969 周期为例，1969 年 4 季度的实际 GDP 相对于 1960 年 2 季度增长了 51.7%，对应于 4.5%年均增长率（39 个季度相当于 9.75 年）。在一个经济周期中，实际 GDP 的变化趋势是先下降到低谷、后上升到顶峰，而下一个顶峰的实际 GDP 要比上一个顶峰的高。持续时间长的经济周期，经济扩张时间相对较长，整个周期的实际 GDP 累积增长率也会高。比如，1960-1969、1981-1990、1990-2001 等三个长周期的累积增长率要比 1969-1973、1973-1980、2001-2007 等三个短周期的高。虽然 2007-2019 整个周期的持续时间最长，但它的累积增长率只比其它三个短周期的稍高，比如 1973-1980 周期只有 26 个季度，累积增长率是 19.4%，而 2007-2019 周期（截止到 2019 年 4 季度）已经持续了 48 个季度，累计增长率只有 21.9%，远低于 1960-1969 周期的 51.7%。而它的年均增长率是 7 个周期中最低的，只有 1.7%，远低于 1960-1969 周期的 4.5%，也低于上一个周期的 2.6%。实际 GDP 衡量的是经济体在一段时间内的实际产出，而实际个人可支配收入则衡量了经济体中个人可用于最终消费支出和储蓄的总和，即个人可用于自由支配的收入。图表 5 画出了不同经济周期内各个季度的实际个人可支配收入相对于周期起始季度实际个人可支配收入的增长率（%）。除了周期开始的几个季度外，2007-2019 周期的曲线基本上都位于其它周期曲线的下方，这一点和实际 GDP 增长率类似。从实际个人可支配收入的年均增长率来看，目前的 2007-2019 周期的 2.3%，仅高于 1973-1980 周期的 2.1%，属于最低一档，要低于 1981-1990、1990-2001 的 3.4%，也要低于 1960-1969 的 4.5%和 1969-1973 的 4.9%。虽然 2007-2019 周期的持续时间是所有 7 个周期中最长的，但由于年均增长率不高，导致它的累积增长率只有 29.9%，虽然高于 3 个短周期，但要低于其它 3 个长周期，即 1981-1990（34.7%）、1990-2001（41.4%）、1960-1969（54.9%）。衡量经济基本面的另一个指标是企业的盈利能力。经济的基本面越好，企业的盈利能力越好，而基本面不好的一个表现则是企业盈利能力的下降。图表 6 是 1952 年初至 2019 年底季度美国非金融企业息税前利润（十亿美元）及其占 GDP 比例（%）。非金融企业的利税前利润最大值是 2014 年 3 季度的 5153 亿美元，此后则开始下降，2018 年 1 季度曾下降至 2837 亿美元，在 2019 年底则是 4542 亿美元、与次贷危机前 2006 年 3 季度的值相当。从非金融企业的息税前利润占 GDP 的比例来看，最高值是 2007 年次贷危机前 2006 年 3 季度的 3.26%，在 2008-2009 年全球金融危机中一度下降到 2009 年 2 季度的 2.37%。此后虽然从危机中有所恢复，但仍未达到危机前的值。从 2014 年 3 季度开始，该比例则一路下降，直至 2018 年 1 季度的 1.41%，这是自从 1952 年初有记录以来的最低值。在 2019 年底，该比例是 2.09%，比绝大多数时间的值都要低。虽然从 2007 年 12 月份开始，美国经济进入了史上最长的经济增长期。到 2020 年 2 月为止，美国经济已增长了 49 个季度、147 个月，且还未结束。2 月份的失业率是 3.5%，是史上的最低值，也远低于经济学上充分就业时的 5%失业率。但是，从实际 GDP 和实际个人可支配收入来看，美国经济的平均和累积增长率都不尽如人意。而非金融企业的息税前利润仅相当于 2006 年 3 季度，它占 GDP 的比例则低于 1952 年有记录以来的绝大部分时间。美国的货币和财政政策空间有限联邦基金利率是银行同业拆借市场的隔夜拆借利率，美联储调节同业拆借利率就能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济。图表 7 是 1970 年以来的每周联邦基金利率（%），即一周内每日利率的平均值。虽然在不同经济周期内，利率水平的变化比较大，但从总体上来说，联邦基金利率的变化趋势是先上升后下降的。从 1970 年初的 8.45%上升到 1980 年中的 19.93%，此后则一路下降。美联储为了应对 2008-2009 年金融危机而推出的“量化宽松”货币政策，使得联邦基金利率在 2009-2015 这六年间保持在接近于零的水平，自 2016 年开始才逐渐调高联邦基金利率，但进入 2019 年后利率又不断调低。在 3 月 15 日，联邦基金利率又回到了 0%。在 2008-2009 年金融危机前，联邦基金利率长时间保持在 5%左右。美联储的“量化宽松”货币政策另外一个操作是从市场上购买美国国债、从而向市场发行美元。图表 8 画出了从 2007 年 8 月 1 日至 2020 年 3 月 11 日美联储的总资产规模（万亿美元）。在 2008-09 年金融危机和随后的经济恢复期间，总资产从 2007 年 8 月的 8700 亿美元大幅增加到 2015 年初的 4.5 万亿美元。此后，美联储在 2017 年 10 月至 2019 年 8 月实施了资产负债表正常化即“缩表”计划，总资产下降到了约 3.8 万亿美元。但从 2019 年 9 月开始，总资产又开始增加，按照 3 月 15 日公布的 7000 亿美元量化宽松计划，总资产即将上升至超过 5 万亿美元。除了货币政策以外，美国政府还可以采用的是财政政策，即增加政府开支和减税。但是，美国的财政赤字也居高不下，尤其在金融海啸之后，其财政赤字连续三年（2009-11 年）超过 GDP 的 8%，最高是 2009 年的 9.8%。近年来虽有所回落，也在 3%左右。即便在美国经济增长强劲的 2018 年（实际 GDP 增长率达 2.9%），其财政赤字依然达到 GDP 的 3.8%，高于大多数发达经济体的水平。2019 年的赤字更是接近 1 万亿美元，导致联邦债务总规模不断攀升，在 2019 年 3 季度已达 22.7 万亿美元。图表 10 是从 1966 年 1 季度至 2019 年 3 季度的美国不同部门债务占 GDP 的比例（%）。在 2008 年以前，联邦公开债务占 GDP 比例即政府部门杠杆率的总体走势是上升、下降、再上升、再下降，但这个比例都不超过 66%，最低位是 1981 年 3 季度的 30.6%。自从 2008 年开始，政府部门杠杆率一路攀升，从 2008 年 1 季度的 64.4%，一路上升到 2012 年 2 季度的 100.4%，这是政府部门杠杆率首次超过 100%。此后这个比例基本上都在 100%上下波动，在 2019 年 3 季度的值是 103.5%。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，到 2049 年，政府部门杠杆率将达到 144%，远超国际公认的 80%的警戒线。美国的宏观杠杆率也是在不断上升的，从 1966 年 1 季度的 133%上升至 2019 年 3 季度的 254%。企业部门的杠杆率虽有起伏，但总体趋势是在上升的，从 1966 年初的 41%上升至 2019 年 3 季度的 75%。而居民部门的杠杆率则经历了一个先上升后下降的过程，从 1966 年初的 46%上升至 2007 年底的 99%，此后则一路下降至 2019 年 3 季度的 75%。财政政策的另一项措施是减税。图表 11 是 1947 至 2017 年美国公司的法定最高边际税率和实际税率。从 1950 年开始，最高边际税率和实际税率都是在下降。自 2018 年 1 月 1 日起，公司的最高边际税率从 35%降到了 21%，而 2018 年的实际税率估计已下降到 9.7%。无论是从法定税率还是实际税率来看，目前美国公司税率都低于 2008-2009 年金融危机以前，减税的空间已经没有那么大了。为了应对 2008-2009 年金融危机，美国政府推出了“量化宽松”的货币政策以及相应的财政政策。其后果是利率水平一直低位运行以及美联储不断膨胀的资产负债表。联邦基金利率在 3 月 15 日已经降到 0%了，而美联储的总资产规模马上会上升至超过 5 万亿美元。与此同时，居高不下的财政赤字以及攀升的联邦债务也限制了美国政府增加财政开支的幅度，而不断下降的公司税率也压缩了进一步减税的空间。总结自 3 月 9 日至 16 日，美股三大指数在短短 8 天内 3 次触发熔断，而上一次也是 1988 年美股引入熔断机制以来的第一次是 1997 年。股票市场的大跌，全球蔓延的新冠疫情无疑是个导火索。但是自 2008-2009 年金融危机以后，美国股市连续上涨，其估值已处于历史高位，就算是近期大跌以后，美股的估值水平也是极其乐观的。虽然经济还处于历史上最长的增长期中，失业率也是历史最低，但经济基本面并不如想象的那么好。比如，GDP、个人可支配收入的增长速度不尽如人意，而非金融企业利税前利润占 GDP 的比例则处于历史低位。在 3 月 15 日下午，美联储紧急会议宣布降息 1%至 0-0.25%区间，另外推出 7000 亿美元“量化宽松”计划。也就是说，美国已经回到零利率了，而美联储的总资产规模也将史上首次超过 5 万亿美元。与此同时，美国的财政赤字与联邦债务也居高不下，而公司税率已经从 35%降到了 21%。美国政府的货币和财政政策空间都很有限。雪上加霜的是，伴随逐渐减小的政策空间的是经济刺激政策不断下降的效率。为维护市场信心，美联储在 3 月 3 日紧急降息 50 个基点，将联邦基金利率目标下调到 1.00-1.25%的区间。但降息当天美股不升反降，之后数日依然大幅波动。而在 3 月 12 日，三大股指新触发史上第三次熔断。熔断结束后美股继续下探，临近午盘美联储宣布将进行 5000 亿美元 3 个月期回购操作，美股短线拉涨，但随后冲高回落，截至收盘三大股指维持至少 7%的大跌态势。在 3 月 16 日，三大股指开盘就暴跌超 7%、触发第四次熔断，截至收盘，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 指数分别大跌 12.93%、12.32%和 11.98%。新冠疫情是引发美股大跌的导火索，但也仅是导火索。大跌背后更深层次的原因是美股估值已处于历史高位，而美国经济基本面并没有想像中的好，加上本就不大的货币和财政政策空间以及越来越弱的经济刺激效果。本文作者欧阳辉教授系长江商学院金融学杰出院长讲席教授；叶冬艳系长江商学院研究学者
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