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在金融去杠杆环境下，近期市场对银行委外资金运作的关注度显著提升。3 月份基金定制新规颁布限制了定制委外资金的继续膨胀;4 月银监会 46 号文附件要求银行自查理财资金“是否存在非银机构利用委外资金进一步加杠杆、加久期、加风险等现象”。市场对银行资产配置的这块“飞地”显著重视。
委外投资是指银行将资金委托第三方机构开展的投资行为，受托方在合同约定范围内做出投资交易决策。从银行角度看，委外投资分为表内委外及表外委外，预计规模约为 5.4-6.6 万亿元。从非银角度测算，银行委外以基金公司及券商资管作为主要投向，少部分通过私募等其他渠道操作，预计委外规模同样约为 5-6 万亿元。市场普遍认为银行进行委外的目的主要是缺乏投研能力，即“能力不济，所以委外”，但其实并非这样简单，银行委外还有另外四个功效：即避税、加杠杆、提流动性、增配置类别。
避税：赚政策的钱
税收对现金流的分配有实际影响。相对于银行，基金在税收上享有更优惠政策(如买卖股票债券的差价收入免收增值税，分红和利息收入免收所得税)，银行委托基金进行投资，可以达到避税效果(投资者从基金中获得的分红可以免所得税)。从债券品种而言，国债和地方债的利息收入免征所得税，银行直接投资也可以享受免税政策，相比较而言，基金的税收优势在信用债投资上的优势更为明显。银行这类委外主要面向表内资金，如果后续非银金融机构和银行的税收监管规定统一，后续这一块委外需求将大幅萎缩。
加杠杆：赚流动性的钱
低利率环境下，商业银行存贷业务和投资业务的利差大幅收窄，通过委外投资，商业银行可以间接加大杠杆，增厚投资收益。一方面，银行通过借道非银机构，提升了债券回购交易的杠杆率(从债券交易杠杆率来看，券商>广义基金>商业银行)，2017 年 3 月末，券商、广义基金和商业银行的杠杆率分别为 168%、112% 和 100%;另一方面，通过多层产品结构设计，提升了产品杠杆率。持续的低利率环境更适合高杠杆操作，但随着近期银行间市场利率上行和监管政策趋严，市场已经进入去杠杆通道，随着债券投资收益率的上升，利用委外加杠杆的必要性也在下降。
利率市场化意味着商业银行原有的盈利模式需转变，中间业务收入占比上升。而中间业务收入中，监管部门对于收费类项目持审慎态度，因此对于银行而言，最合适的发展业务就是理财产品。但是，当前中央关于防风险、抑泡沫的上层建筑已经传导至政策执行层面，“一行三会”的部分政策已经落地，预期未来还会有更多政策出台。例如，近期一系列新规体现了监管层“打破刚兑”和“杜绝套利”的监管思路正在逐渐实施，随着上述监管思路细则的逐步出台和最终落实，银行理财产品的刚兑优势将最终消失，这意味着现有的委外投资的模式也将面临转型。
提流动性：赚产品规则的钱
对于银行而言，直接投资债券等基础资产，部分品种如信用债的市场流动性有限，流动性管理难度较高;而委托基金和券商资管进行投资，银行可以设置较短期限结构或提前赎回，久期管理和资金到位更为方便。实际运作过程中，双方可能会约定一个期限，但是银行通常会在协议中加入临时赎回条款，比如产品表现不佳，银行可以提前赎回。由于在委外业务中，银行有较强话语权，一旦市场流动性紧张，银行常提前赎回委外资金。事实上，相对成熟市场，我国金融和资本市场对流动性的重视才刚刚开始。美股港股市场上“出不去”的资产比比皆是，我们认为通过产品形式赚取流动性的模式未来仍有较大发展潜力。
增配置类别：赚风险偏好的钱
制度环境的改变正影响资产配置结构，未来银行资金特别是表外资金正逐步接受大类资产配置的观念。(1)宏观经济下行，传统的优质信贷资产变少;(2)金融市场利率上行，债券市场单边趋势难在;(3)监管政策变化，表外理财产品刚兑打破。预计未来资产有效前沿将向右下方倾斜，即原来同等风险水平的资产，资产收益率将下降(或者原来同等收益水平的资产，资产的波动性增大)。在大类资产配置观念下，引入多种资产类别，委外投资将是重要途径。
近期银行业务检查文件中直接监管委外的条例较少，主要为间接影响。部分投资风格稳健银行或担忧监管风险及债市波动，提前赎回委外产品，我们认为此类考虑是市场担心近期赎回的主要原因。根据微观调研，从年初至今大型银行的委外投资规模基本稳定，主要是根据一季度委外机构业绩对仓位进行动态调整。少数中小银行除了从委外机构业绩方面考虑外，还存在部分合规因素，预计赎回比例在 10%以内。由此判断今年委外赎回规模约为 2500-3000 亿元。其中权益部分占比约为 5%-10%，即权益部分的赎回规模为 200-300 亿元，对股市投资资金的影响相对有限。
市场担心委外资金赎回对资金面的影响和风险偏好的短期扰动，其实金融去杠杆对信用创造过程的影响才是关键。今年二季度与去年下半年以来最大的不同是 A 股核心驱动力已经由盈利能力修复转向货币信用双中性偏紧导致的贴现率上升。A 股投资者更值得关注的是二季度信用从之前的中性转向中性收紧，标志是房地产调控的持续加码和金融去杠杆加速带来的银行表外信用创造收缩。历史上货币政策+信用扩张双紧的组合对股市不利，流动性压倒盈利。4 月市场调整期间，委外基金重仓股反而取得超额收益，低估值价值蓝筹龙头仍是配置方向。
近期银监会对金融风险的专项治理行动主要目的为检查摸底，并且大概率对业务实行新老划断处理，预计委外存量规模不会受到太大影响。但是随着期限利差缩窄、同业领域监管的趋严，通过委外投资加杠杆的做法会受到限制，预计委外投资增速将有所下降。此次银行业监管政策的连续出台，意味着从监管弥补制度短板、机构强化监管力度的大幕拉开。预计未来监管细则主要围绕股东治理、交叉金融、理财业务三方面进行制度建设。控规模+调结构+夯实资产质量将是今年银行业发展主基调。同时对于非银行业，在监管引导下加强创新和主动管理能力，才能在行业分化中脱颖而出。
