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作者：李奇霖、梁路平 来源：奇霖金融研究
导语：商业银行如何玩转并购基金？
报告摘要：
资产荒背景下，并购基金成为银行资产配置新选择
银行资产端和负债端出现收益倒挂现象，优质资产难觅。与此同时，并购基金发展亮眼，各类投资机构竞相参与其中。在此情况下，如何分享并购基金的盛宴成为银行亟待解决的重要问题。
监管限制尚未成为银行开展并购基金业务的“拦路虎”
一方面，认购并购基金需占用银行非标份额，或将成为银行考虑非标投资的限制因素；另一方面，银行理财不能直接进行股权投资，需借道下属机构或以通道的方式参与投资。
“名股实债”成为银行参与并购基金业务的主流模式
银行通过充当优先级LP的方式参与并购基金业务，具体操作方式可分为债权型融资和股权型融资两种。在项目选择方面，银行应着重考察回购方实力，以保证自身资金安全。在盈利模式方面，银行参与并购基金的综合收益约为5.5%-8%，夹层融资收益约为10%，具体视期限、标的企业价值、大股东/实际控制人是否兜底和杠杆比例而定。
有效进行风险缓释是银行参与并购基金业务的关键
首先，银行在参与并购基金业务初期应开展详尽的尽职调查，改善信息不对称现象；其次，银行应努力争取项目管理话语权，尤其是股权性融资项目；再次，银行可引入回购协议、股权质押、股票质押等多样化的担保方式，构建资金安全网；最后，银行应加强对资金去向的监管，设立资金托管账户，实现破产隔离。
风险提示：
经济基本面风险，政策风险
正文：
并购基金，顾名思义即专注于企业并购投资的基金。它通过收购的方式获得标的企业的控制权，然后对其进行整合、重组及运营，待企业经营改善之后，出售其所持股份或资产而退出。近两年来，在政策和市场双重利好的推动下，并购基金发展迅速。在目前实体投融资需求不足、高收益资产稀缺的情况下，并购基金或将成为“资产荒”的下一个出口（详情请参见我们的并购基金系列报告之一《并购基金—“资产荒”的下一个出口》）。基于此，各类金融机构纷纷涉足并购基金业务，以求在激烈的市场竞争中抢得先机。而作为资产配置的重要机构，商业银行从事并购基金业务具有资金和客户资源的天然优势，如何在优质资产争夺战中成为最后赢家是目前银行需要思考的重要问题。
一、众里寻他千百度，并购基金或成银行资金新归处
（一）金融机构纷纷发力并购基金业务
2010年后并购基金迎来发展的春天。从并购基金募资的LP构成来看，截至2016年（以募集完成时间为准），各类金融机构作为LP募集的基金数量超过100只，占比约为20%。其中，银行仍有较大发展空间，占比仅为0.3%；非银机构中，PE/VC和投资公司占比较为可观，保险和信托的参与比例仍较小。
不过，各类金融机构都在加大对并购基金投资的支持力度。2016年3月保监会出台关于修改《保险资金运用管理暂行办法》的决定（征求意见稿），提出“保险资金可以投资创业投资基金等私募基金，专业保险资产管理机构可以设立夹层基金、并购基金、不动产基金等私募基金”，为险资加码并购基金亮起绿灯。
券商对参与并购基金也是大力支持。2012年《证券公司直接投资业务规范》第十九条规定直投子公司及其下属机构可以设立和管理并购基金，为券商系并购基金的设立提供了监管依据。在参与模式方面，券商主要通过与私募股权基金合作、与地方政府合作、通过直投子公司设立等方式参与基金运营。随着各类机构竞相涌入，未来对并购基金的争夺将更为激烈。
商业银行在并购基金的浪潮中也不落后。近些年来，银行主要采用和PE/VC合作的方式参与一级市场股权类投资。其中，民生银行、浦发银行、招商银行、平安银行等股份制银行率先发力，纷纷推出一站式并购融资服务，走在了行业前列。2013年8月，民生银行联合20多家并购服务机构设立中国并购合作联盟，共同组成“并购服务集成商”，致力于打造资源互通、信息共享、服务共赢的合作平台。
（二）并购基金有望成为银行未来投资新蓝海
1．优质资产难觅，并购基金发展亮眼
随着银行监管力度的加强，非标投资受到日益严格的限制，加之实体融资需求不足，大量流动性留存在银行体系内，资产端和负债端出现收益倒挂现象。在此情况下，并购基金以其轻资本、轻资产占用的特点，成为银行未来资产配置值得考虑的选项。在与PE/VC合作的过程中，银行为企业并购提供了融资支持，同时分享企业成长的收益，在一定程度上改善了目前投资渠道狭窄、投资产品单一的困境。
2．完善银行并购服务，满足市场需求
目前银行可以通过表内和表外两种方式参与并购融资，表内即并购贷款和并购债，表外主要是并购基金等。并购贷款有限制条件繁杂、门槛较高的特点，无法有效满足企业并购融资的需求，新《商业银行并购贷款风险管理指引》（银监会[2015]5号文）的出台对商业银行开展并购贷款业务风险防范的要求更加严格，进一步加大了银行开展并购贷款业务的压力；而并购债券对发行主体、发行程序、审批时效等要求较高，导致其与市场化并购行为脱节。在此情况下，参与并购基金业务成为银行完善自身并购服务体系，满足并购市场需求的重要方式。
3．为推动银行实现战略转型提供有效途径
一直以来，银行在经营过程中扮演了传统放贷者的角色，开展并购基金业务有利于实现银行的角色转变，使其由贷款提供者向融资组织者转变，为客户提供多元化的融资服务，从而加强自身竞争力。
二、监管松绑，并购基金业务大有可为
（一）针对并购基金的监管
《上市公司重大资产重组管理办法》（证监令第109号）第九条规定“鼓励依法设立的并购基金、股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等投资机构参与上市公司并购重组”。2016年9月8日，证监会颁布的第127号令继承了上述规定，再次表明了我国监管层对并购基金的设立持鼓励态度。
银行参与并购基金业务模式以有限合伙制为主，主要充当优先级LP的角色。目前，我国法规针对LP的限制主要集中于《中华人民共和国合伙企业法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、中国证券投资基金业协会关于私募基金登记备案相关问题解答。总体来看，银行基本满足上述法规要求，没有突破监管红线。
1．针对有限合伙人数量的限制：50人以下
《中华人民共和国合伙企业法》第六十一条规定：“有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；但是，法律另有规定的除外。有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人”，同时第三条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，明确了有限合伙企业50人上限。
2．针对合格投资者的限制：对银行约束较小
《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于1000 万元的单位；（二）金融资产不低于300 万元或者最近三年个人年均收入不低于50 万元的个人。
在此基础上，2015年7月，中国证券投资基金业协会在私募基金登记备案相关问题解答中对合格投资者重新定义，提出“目前证监会正在制定合格投资者认定标准。在证监会有关规定出台之前，协会建议私募基金管理人向符合以下条件的投资者募集资金：（1）个人投资者的金融资产不低于500万元人民币，机构投资者的净资产不低于1000万元人民币；（2）具备相应的风险识别能力和风险承担能力；（3）投资于单只私募基金的金额不低于100万元人民币”。
（二）针对商业银行的监管
1．针对核算要点的规定：占用非标份额
银行认购并购基金需要占用非标资产额度，2016年银行理财监督管理办法征求意见稿第三十八规定“理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过理财产品余额的 35%或者商业银行上一年度审计报告披露总资产的 4%；每只净值型理财产品投资非标准化债权资产的余额在任何时点均不得超过该理财产品余额的 35%”。基于此，银行认购并购基金需考虑理财产品总体规模和资产合理配置问题。
2．针对投资范围的限制：借道下属投资机构
目前，我国商业银行法、银监会2010年72号文、2014年商业银行理财业务征求意见稿、2016年商业银行理财业务征求意见稿对银行投资范围加以限制，禁止银行理财资金投资非上市公司股权。在此情况下，我国商业银行主要通过设立下属直接投资机构或通道的方式参与股权投资，从而规避上述限制。
三、银行参与并购基金业务的运作模式解析
以美国硅谷银行和英国中小企业成长基金为代表，美英两国的商业银行在与PE/VC的合作过程中形成了较为成熟的商业模式，从中或许我们可以获得有益镜鉴。在此基础上，我们遵循从浅入深、由表及里的逻辑对我国商业银行参与并购基金业务的运作模式加以分析。
（一）银行牵手PE/VC：来自美英的借鉴
美国银行与PE/VC的合作以硅谷银行模式为典型代表。硅谷银行致力于为创业公司和高新技术产业提供各类金融服务，其与PE/VC的合作方式主要有三种：第一，为获得PE/VC支持的企业提供“融资、投资、管理、退出”的配套金融服务；第二，为基金提供开户服务；最后，作为LP直接投资股权基金。在创业企业上市后，硅谷银行通过抛售的方式获取利润，对于未上市企业则通过收购的方式实现退出。通过与风险投资机构紧密合作，硅谷银行形成了“放贷+投资”的运行模式，有效支持了创业企业的发展。
与美国不同，英国“中小企业基金”模式具有较强的政策支持色彩。2011年，巴克莱银行、汇丰银行、渣打银行等几家主要的英国银行联合建立了“中小企业成长基金”（BGF），通过专业化的信息网站接受融资申请，向具有发展潜力的中小企业提供资金。在运营过程中，BGF投资股权占比较小，被投资公司仍由管理层把控，但是分红、并购等重要决策需经BGF批准。当被投资项目进入盈利阶段后就会向BGF派发股息，从而支撑BGF的日常运行。
尽管英美两国并购基金的运行模式各异，但银行在其中均扮演了重要角色，其对投资项目的审核都十分严格，且对基金运行拥有一定的管理权限，从而实现了收购方和并购标的双赢。
（二）我国商业银行参与并购基金业务模式初探
我国商业银行和PE/VC的合作主要经历了三个发展阶段。在最初的合作路线中，银行主要扮演基金托管人的角色。随着资金优势和客户优势的逐渐凸显，其由托管人转变为基金LP，通过优先级的方式进行“名股实债”的投资。从2015年开始，银行逐渐突破“名股实债”的方式，同股同酬的参与模式出现。在这种模式下，基金资金不涉及优先、夹层和劣后的分层，银行参股比例一般在25%以下。例如，2016年4月，招商银行与民航投资基金共同组建“民航招商股权投资基金”，其中民航投资基金出资20%，担任基金GP，基金结构设计中并未采用其他银行配资基金中普遍存在的“优先劣后”安排，招商银行直接平行出资80%，利益共享、风险共担，投资范围涵盖国企改制、民航运输、通用航空等民航产业中发展潜力较大的领域。
从目前的情况来看，“名股实债”仍是银行参与并购基金的主要方式。在此，我们对这种模式进行初步探析。
1．项目选择：回购实力是重要标准
在项目选择方面，银行倾向于选择大型上市公司作为合作方，以保证其具有足够的回购实力。从标的的行业来看，机械制造、能源及矿产、房地产、生物医疗等行业的并购事件较为活跃，考虑到项目背景、政府合作等因素，银行的投资机会往往存在于符合国家发展战略的资源类项目、基础设施和房地产项目、新能源项目、地方政府和国企改革项目、高增长类企业的专项项目等。
2．运作流程分析
购基金存续期一般为5-7年，并设定投资期和退出期，退出期一般为两年。基金向标的公司注入资金，基金管理人负责标的公司运作，提升其内在价值，当标的并公司的经营和运行达到预期后，基金通过转让、出售、并购等方式实现投资资金的退出。
具体而言，在运作前期，银行首先与合作伙伴就项目可行性进行初步分析，确定被并购标的；其次，与被并购企业进行谈判，开展尽职调查，设计融资方案、并购交易方案和风险控制方案；
在项目运行中期，银行将进行内部风险和合规审批。一般而言，银行会根据基金拟收购的标的资产设定投资标准，所有拟投项目都需要内部审阅通过。同时银行将面向潜在投资者进行基金推介，确定基金最终发行方案，完成基金发行、资金募集和托管工作；
项目后期，银行协助进行基金运作和投后管理，最终实现盈利并退出资金。在退出过程中，银行一般会在参与之初就与GP签署退出协议，这种协议往往以有限合作补充协议的方式达成（需与合伙协议内容保持一致），以防其他LP合伙人知悉协议内容。
（三）进一步思考：债权性融资VS股权性融资
在实际操作过程中，并购基金一般以有限合伙制的形式设立。银行作为主要出资方，以优先级LP的角色参与基金运作，通过债权性融资、股权性融资或夹层融资等多种形式与PE/VC开展合作。在此，我们以债权性融资和股权性融资为例对银行参与并购基金的运行模式加以具体剖析。
1．债权性融资
（1）基金设立
在债权性融资中，银行主要作为优先级LP进行投资，上市公司或控股股东作为劣后级LP出资设立基金。银行出资的规模主要由回购方可承担的债权性融资额度、并购基金控股标的价值等因素共同决定，没有严格的杠杆比率限制。
（2）基金运行
并购基金设立后，出资收购被并购企业，且通常会与被并购公司签订业绩对赌协议。待被并购企业运行一段时间后，上市公司以现金/股票的方式将其回购。
在基金管理方面，银行出于对基金资金运用效率、投资决策、风险控制等方面的考虑，往往希望通过指定第三方扮演GP的角色参与基金管理，或者进驻基金投委会参与投票决策。在实际操作中，管理决策权限的争夺往往是银行和基金管理人博弈的结果，在债权性融资中，银行的权限较为有限，对项目的审批也偏于形式，标的不是有较大的瑕疵，都可被银行认可。
（3）基金退出
在并购基金设立时，上市公司往往通过董事会或股东会决议承诺回购LP持有的标的股权。作为出资方，银行需要严格考察公司的信用融资额度和回购能力。当公司回购实力不足时，银行往往要求公司股东通过股票质押等方式对回购份额进行担保。
2．股权性融资
（1）基金设立
股权性融资基金的设立与债权性相似，均是由银行通过指定SPV扮演优先级LP的角色，上市公司或控股股东则担任劣后LP，不同之处在于银行出资有杠杆比率限制，一般不得高于1:3。
（2）基金运行
并购基金出资收购被并购标的，且通常会与被并购公司签署对赌协议。与债权性融资不同的是，银行对于股权投资的管理权限要求更高，会要求深入参与到基金投资和投后管理过程中。一般而言，投资项目往往需经过银行审核才能实施，单个项目的内部审批时间约为一个月。
（3）基金退出
在基金设立初期，上市公司或控股股东一般无须对LP控股标的做出回购承诺，基金实际控制人亦不保证对优先级LP进行类似承诺。因此，在基金运行一段时间后，银行可以通过将被并购标的注入上市公司的方式退出（上市公司回购被并购标的股权），也可通过IPO、新三板上市及被其他基金并购等方式出售所持有的企业股权。
债权性融资和股权性融资的不同主要体现在出资杠杆、银行权限、退出方式和盈利模式等方面。首先，相较股权性融资而言，债权性融资没有严格的杠杆限制；其次，银行对股权性融资的管理权限要求往往更高；再次，上市公司往往针对债权性融资承诺回购，而对股权型融资的承诺则非必须；最后，在盈利模式方面，两种融资方式的综合收益约为5.5%-8%，夹层融资收益约为10%，具体视期限、标的企业价值、大股东/实际控制人是否兜底和杠杆比例而定。如实际控制人承诺回购，可以分配部分浮动收益给实际控制人；如银行杠杆比例较低，则可以适当降低浮动收益的比例。
（四）典型案例分析
1．民生一心堂并购基金案例
（1）基金设立
2015年8月11日，云南鸿翔一心堂药业（集团）股份有限公司发布公告，宣布参与中国民生银行股份有限公司昆明分行指定第三方设立并购基金事宜，基金名称暂为“民生一心堂医药零售连锁产业并购基金（一期）”，资金投向主要为医药零售连锁等相关产业的并购整合。基金参与主体和出资情况如下表所示：
（2）基金运行
在基金运行过程中，参与主体的各司其职：作为基金GP，中民资本主要负责基金日常事务的管理，统一协调安排基金运行工作；民生银行指派第三方提供并购融资支持；一心堂作为融资方对投资资金不具有控制、共同控制或重大影响。
在并购基金运行过程中，民生银行可采取如下风险控制措施：（1）写入SPV章程，特殊事项应经过股东大会全票通过方可实施；（2）如被并购资产注入上市公司，则基金可要求获得上市公司的董事会席位；（3）如控股股东退出，则基金有权以同等价格和条款退出；（4）公司事项应向股东大会完全披露；（5）并购标的进行股权质押；（6）融资方及大股东提供担保。
（3）基金退出
银行通过与融资方通过设立SPV公司并购某一标的的退出方式可分为两种情况：
上市公司回购的情况下可：（1）上市公司进行现金收购；（2）上市公司通过增发新股收购，基金通过二级市场减持股份退出。
无法完成上市情况下，由融资方按照约定年化利率回购退出。同时基金可签订特别条款，约定如果民生银行已完成对项目的审批流程并已经募集了相关资金进入SPV公司，但融资主体最终未能成功购得标的公司，即并购交易失败，则SPV公司解散清算，期间涉及的税费由融资主体承担。
2．兴业银行-盛运环保并购基金案例
（1）基金设立
2015年7月，安徽盛运环保（集团）股份有限公司发布公告，宣布拟与兴业银行成立并购夹层基金。基金总规模为6亿零1万元人民币，优先劣后的比例不高于7:3，期限为两年。
基金普通合伙人为宁波梅山保税港区远晟投资管理有限公司，优先级有限合伙人为兴业银行，劣后级有限合伙人为安徽盛运环保（集团）股份有限公司，其中兴业银行通过西藏信托进行注资。
（2）基金投资结构
基金GP和LP三方共同成立桐城兴晟运安投资合伙企业（有限合伙），通过股权增资（货币出资）的方式投资于招远、凯里、拉萨盛运环保电力有限公司、枣庄中科环保电力有限公司垃圾发电项目。其中，招远有限公司注资金额为1亿元人民币，凯里为1.5亿人民币，拉萨为2亿人民币，枣庄为1.5亿人民币。
增资后，桐城兴晟将成为招远盛运、拉萨盛运、枣庄中科的第一大股东和凯里盛运的第二大股东，持股比例分别为45.45%、45.45%、60.33%和31.58%。盛运集团除保持凯里盛运第一大股东外，在其他3家中则退至第二大股东的位置。
（3）风险控制
兴业银行主要从三个方面进行风险控制：首先，盛运环保有限公司承诺按约定对产品每年的预期收益及到期的本金收回进行补足和回购；其次，公司以全部持有的四个项目公司股权进行质押；最后，公司实际控制人开晓胜、安徽润达机械工程有限公司提供连带责任担保。
四、加强风险控制是银行参与并购基金业务的关键
在参与并购基金投资的过程中，银行往往面临收益率波动的风险，这也成为了银行面对并购基金“瞻前顾后”的重要原因。在此情况下，如何有效进行风险缓释就成为了运行并购基金业务的关键。上述典型案例的风险控制安排为我们提供了有益借鉴，总体来看银行可从以下几个方面加以考量。
（一）开展尽职调查，改善信息不对称
在项目中期开展尽职调查的过程中，银行可从背景调查、财务调查和动机调查三方面着手进行。
1．开展背景调查
在背景调查方面，银行应对交易的真实性、可行性进行研究，分析企业所在行业的经营状况、发展趋势、以往并购案例等内容；同时对买卖双方背景进行调查，核实买方的收购意向、资质能力以及未来拟合作股东情况，求证标的企业的经营状况、竞争态势、行业地位等。
2．开展财务调查
一方面，银行需要深入了解标的公司的财务状况，包括经营现金流、协同效应等内容，综合评估标的资产的价值；另一方面，银行还需对上市公司的财务状况、融资能力以及预期并购效果等内容进行调查，为交易价格和融资承诺提供依据。
3．开展动机调查
首先，银行应对收购方动机进行调查。一般而言，收购方动机包括增强实力、补短板和破瓶颈，即通过收购实现规模经济，弥补其在销售网络、产品技术等方面的不足，从而突破发展瓶颈，进军新兴产业。
其次，银行应着重核实被并购标的的出售动机。通常出售方的原因包括公司高层退休，股东退出；公司筹资还债或投资新项目；通过收购方实现上市或境外上市企业为提高估值而回归A股等。
（二）完善项目结构设计，争取管理话语权
首先，良好的基金结构有利于强化银行管理决策权，严把项目质量关。在基金结构设计方面，银行往往采用多层结构模式，即底层采用普通并购基金，银行成立相应“投资计划”作为基金的优先级LP，银行再投资于该“投资计划”。银行充当优先级有利于保证本金收益安全。在实际操作过程中，银行应严格控制优先级和劣后级的杠杆比例，当基金收益无法达到预期要求时保证优先级的本金安全。
其次，加强对基金的日常管理权限。一般而言，银行无法直接参与基金日常运行和项目筛选，但可通过指定下属金融投资平台的方式进行。第一，在投资过程中，银行可通过通道的方式作为双GP参与并购基金运作，严控并购投资标准；第二，并购基金可设立投委会，给予优先LP一票否决权，帮助其有效过滤风险较大或不符合投资标准的项目，降低投资风险。
（三）引入多样化增信担保方式，构建资金“安全网”
上市公司回购实力不足或基金收益无法达到预期时，银行资金将面临收益波动的风险。在此情况下，引入多种增信方式无异于为银行资金构建了一道防护墙，免除其后顾之忧。
1. 签署回购或差额补足条款
签订回购或流动性补足协议，有利于保证资金安全，同时也调动了银行参与并购基金的积极性。当标的资产运营、并购交易、资金增信措施、基金退出方式等发生重大不利影响或变化时，回购条款即可触发。
2. 多元化担保“保驾护航”
银行在参与并购基金的过程中，可通过引入股权质押、股票质押、资产质押、现金质押、大股东担保等多种担保措施。其中，股权质押可保证标的资产股权结构稳定，资金能够按照约定份额回流到并购基金中，同时公司事项应向股东大会及时披露，特殊事项需经股东大会一致通过，以缓解信息不对称现象。
当标的公司股票处于禁售期，银行可要求进行股票质押，同时设定预警平仓线。当风险指标处于预警状态时，兜底方应及时补足。在此过程中，银行可采取动态盯市管理，以便及时启动违约处置程序从而控制风险。
这也就是为什么要在并购融资当中设置主债权，只有主债权确定，质押担保才会有效。
除此之外，当标的资产注入上市公司后，基金可要求获得董事会席位，以加强对上市公司的管理。
（四）加强基金资金监管，确保“物尽其用”
在基金运行过程中，银行可采取多种措施加强资金监管，防范资金挪用的风险。首先，银行可为基金开立托管账户，资金的使用需遵守与银行签订的托管协议。当基金发生资金支出时，银行亦可进行有效监督；其次，银行应与被并购公司签订资金监管协议，加强对公司资金往来的监督，防范资金挪用风险；最后，银行可要求在资金监管协议里落实相应的现金质押条款，即在触发回购条款发生时，监管账户里的资金应当质押给银行，从而实现资金的破产隔离，保证银行的优先受偿权。
除上述措施外，挑选合适的基金管理人、事先制定明确的投资策略、严格基金投资操作流程也有利于提升控制银行风险，推动基金项目的顺利运行。