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大家好，我是法律小巴的法律专家林伯学，很高兴能有机会和大家分享这一期微课。本次微课的主题是私募股权基金的形式比较。私募股权基金也就是我们平常所说的PE机构，一般大家只了解它只因为知道它会给创业企业进行投资，但是对于私募股权基金的本身却了解的不多。俗话说知己知彼方能百战百胜，这次我们就带大家了解一下私募股权基金和它常见的三种形式。
私募股权基金和私募证券基金同属于私募基金，都是向特定对象募集资金，但是因投向不同而受到不同的规制。私募证券基金投向股票、债券等二级资本市场，而私募股权基金投向一级市场，也就是未上市公司的股权。
私募股权基金背后还有一个掌握基金运作的核心角色就是基金管理人。基金管理人的成立是受到法律法规严格限制的，是需要经过监管机构审核批准才可以设立的。就像我们在超市购买商品的时候会有商品批号一样，每一支私募基金也有专门的监管机构进行监管，这个机构就是中国证券投资基金业协会，简称中基协。在中基协的官方网站上有一个版块是专门进行私募基金的披露的，只有在这个网站上进行了登记备案的基金才是合法的，并且这个网站上还会公示基金的一些年报等等。基金管理人也会在这个网站上进行披露，里面披露的信息非常详细，详细到管理人的工作履历及是否有相关资格等等，还有一点很重要的是里面还会披露该管理人的诚信信息。比如会提示这个机构是异常机构，因为他没有按时提交经审计的年度财务报告;未按要求进行产品更新或重大事项更新等；或者实缴资本低于100万或实缴资本低于25%等等。
这些信息其实是提示投资者的，但对被投企业来说，如果不能判断投资机构的真实性，或者如果同时有几个投资机构都有投资意向，无法抉择的时候，就可以来这个网站上查看一下投资基金和基金管理人的信息。虽然实践中大家可能还是谁给我估值高我就和谁签了，但是很多时候高收益背后就隐藏着高风险，因此还是建议大家慎重的考虑一下。
契约型私募基金本质上是一种信托安排， 又称信托型私募基金， 一般由基金管理公司、基金托管机构和投资者（ 受益人） 三方通过信托投资契约建立。契约型私募基金的投资者作为信托契约中规定的受益人， 对基金运营及重要投资决策通常不具有发言权， 投资者组成的是持有人大会而非股东大会， 对投资决策没有太大的影响力。其优势是可以避免双重征税， 信息透明度较高， 缺点是运作程序较为复杂。
（一）信托制基金的结构
信托是一种以信任为基础的法律关系。信托人将信托财产转移给受托人，受托人作为财产所有人管理或处分信托财产，但这种管理或处分所产生的利益归属于受益人。信托制基金正是采取这种特殊的模式来对基金进行管理、处分、分配收益。信托投资人是信托制基金的委托人，受托管理基金资产的专业机构为基金的受托人，即信托公司或其他有相关资质的金融机构（以下为方便论述，仅讨论信托公司）。
信托关系中，受托人即信托公司是核心的法律主体，信托公司与委托人、咨询顾问、托管银行以及被投资企业等其他各方签署合同，共同构成信托的合同框架（见图三）。
（二）信托制基金的特点
1、有效的激励机制
在管理报酬上，信托产品的受托人与有限合伙制的 GP 的报酬设计类似，都有一定的激励机制。受托人作为投资管理人一般可收取固定的管理费。通常在信托合同中区分不同的优先级、普通级投资者的投资回报方式，这种设计同样使受托人与委托人的利益紧密挂钩，提高了受托人管理信托资金的积极性。从激励机制的角度看，对于 GP 而言，信托制和有限合伙制类似，都优于公司制。
2、投资者不参与投资管理
在信托制基金中，受托人是投资管理人。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（ “《操作指引》 ”）第 21 条规定，私人股权投资信托计划设立后，信托公司应亲自处理信托事务，独立自主进行投资决策和风险控制。信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。信托公司应对投资顾问的管理团队基本情况和过往业绩等开展尽职调查，并在信托文件中载明。上述规定赋予信托计划的受托人自主的投资管理权限，虽然信托公司可以聘请第三方作为投资顾问，但该投资顾问不得代为实施投资管理。
信托制基金设立受益人大会制度，受益人大会由全体信托基金的受益人组成。但根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第 42 条对受益人大会审议事项的规定，受益人大会并不能就涉及项目筛选和投资决策的问题行使权利，仅就变更全体受益人的事件有权行使表决权，对于信托基金的日常运作是由受托人确定的。
3、资金的稳定性及募集的相对便利
信托制基金通常是封闭运作的，要求资金在信托计划成立时一次性到位，与公司制基金、有限合伙制基金相比，要求更加严格，因而实务中，通常根据项目投资进度的需要，采用分期募集的方式。信托计划通常规定，委托人在信托计划封闭期内不得赎回信托份额，只可以有条件转让信托份额，因此信托资金规模相对稳定。 而且信托制基金通过专业信托公司推介和募集， 其募集渠道比较成熟，由于投资者对信托公司相对信任，信托公司募集资金的能力较强。
4、受托人原则上不承担无限连带责任
有限合伙制基金中的 GP 对合伙企业的债务承担的无限连带责任不以其是否有过错为前提，但根据《信托法》第 37 条规定，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。也就是说，在信托制基金中只有在受托人违背受托义务或法律法规的情况下，才对资金亏损承担责任，而对于一般情况下基金投资的亏损无需承担责任。
5、投资回收方式受限
信托制基金要求委托人的资金根据募集文件的规定一次到位，在基金清算之前没有资本金返还的问题，因此，委托人在封闭期内不能随意赎回。通常信托计划也约定封闭期内可以通过转让的方式退出信托计划，甚至约定在信托计划设立满一定期限后，委托人可委托受托人进行转让，但是上述转让一般要收取一定费用，与有限合伙的退伙相比流动性较差。
6、IPO 退出存在潜在的障碍
根据证监会发审委对部分信托制基金所投资企业的反馈，证监会在发行审核时的态度是“以委托、信托方式持股的，为做到股权明晰，原则上不予允许，需要直接量化到实际持有人，量化后不能出现股东人数超过 200 人”。因此，信托制基金所投资的企业在 IPO 审核中存在潜在的障碍。实务中，部分企业在引入财务投资者时，对股东的资格也可能有特定要求，信托制基金在进行投资时也可能存在一定的障碍。
（一）公司制基金的结构
公司制基金依据《公司法》成立，投资者作为股东参与投资，依法享有股东权利，并以其出资额为限对基金债务承担有限责任，通常由董事会选择并监督基金管理公司，由基金管理公司负责基金的投资管理（见图一）。
（二）公司制基金的特点
1、投资人仅在出资范围内承担责任
根据《公司法》第 3 条的规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权，公司以其全部财产对公司的债务承担责任；有限责任公司的股东以其认缴的出资额为限对公司承担责任。对于投资者而言，公司制基金是一个防范法律风险与责任的有效组织形式。
2、注册资本金制度使基金比较稳定，但可能产生资金利用效率的问题
公司制基金有明确的出资金额、出资期限的要求，根据《公司法》第 26 条的规定，有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的 20%，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起 2 年内缴足；其中，投资公司可以在 5 年内缴足。但即便是投资者分期缴付出资，资金仍然需要在章程规定的期限内到位，这可能造成与项目投资的实际需要不匹配，导致资金闲置，降低投资者的收益。
3、具有法定的内部治理结构， 但管理人的决策权限容易受到限制
根据《公司法》的规定，通常情况下，公司的组织机构包括股东会、董事会、监事会和管理层，股东会是公司的最高权力机构，董事会是公司的执行机构，监事会是公司的监督机构，管理层主要负责公司的日常经营活动，执行董事会的决策，各机构应依照《公司法》的规定行使各自的职权。由于具有法定的内部治理结构，对投资者保障比较完善，因而易于被各类机构投资者接受。
对于管理公司而言，由于公司制基金的投资者可以通过股东会、董事会行使法定的职权，参与特定事项的投票表决，使得大股东可能干涉经营决策，导致决策效率低下。公司制基金虽然可以通过分级授权能部分解决问题，例如，将部分投资决策授权管理层或外部管理公司行使，但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题。实务中，公司制基金的管理人的投资决策权限也通常受到大股东的制约。
4、投资回收方式受限，清算程序较为复杂
公司制基金的股东如需要退出，可以通过减资或者股权转让的方式退出，但公司减资需要根据法定程序进行，需要花费较长时间。相比之下，通过转让其所持有的公司股权给其他股东或者第三方更为可行。此外，公司股东不得抽逃出资，否则面临着补缴责任甚至行政、刑事责任。根据《公司法》第 201 条规定，公司的发起人、股东在公司成立后，抽逃其出资的，由公司登记机关责令改正，处以所抽逃出资金额 5%以上 15%以下的罚款。
公司制基金的清算需要遵守《公司法》的相关规定，根据特定的解散事由成立清算组， 制定清算方案并通知债权人、 刊登公告， 经债权人申报债权等流程后，对剩余财产按照法定的程序进行分配。公司清算结束后，清算组应当制作清算报告，申请注销登记，并公告公司终止。
1、有限合伙制基金的结构
有限合伙制基金依据 《合伙企业法》 成立， 由普通合伙人和有限合伙人组成。普通合伙人对合伙企业承担无限连带责任，行使基金的投资决策权，可以由专业的基金管理人担任；有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业承担责任，但不参与基金的日常经营管理，不具有公司制基金的股东所享有的一些决策权（见图二）。
2、有限合伙制基金的特点
（1）实行承诺认缴资本制有利于提高资金的使用效率，但可能产生 LP 违约的问题
根据《合伙企业法》第 2 条规定，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任，又根据《合伙企业法》第 17 条规定，合伙人应当按照合伙协议约定的出资方式、数额和缴付期限，履行出资义务。
可见， 对于有限合伙制基金， 合伙人可以承诺制认缴资本， 并可以分期缴付，具体出资期限根据合伙协议的约定及项目特点确定。对于 LP 而言，合伙制基金可以依照投资项目计划分批注资，从而大大提高了资金的利用率。但由于合伙制基金在很大程度上是靠事前协议约束，承诺认缴资本制虽然便捷，但在后期存在LP 违约不兑现承诺出资，资金无法到位的风险。
（2）GP 与 LP 关系清晰，管理运作高效
根据《合伙企业法》第 67 条规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。又根据《合伙企业法》第 68 条规定，有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。如果有限合伙人突破该“避风港”条款，将被视为有限合伙人参与了实质性管理，从而有可能对合伙债务承担无限连带责任。
在有限合伙制基金中， GP 担任管理人，负责管理运作基金。 LP 是主要投资人，但不参与管理。 LP 和 GP 关系清晰、基金管理运作效率较高，从投资决策方面看，有限合伙制基金决策机制及时高效，能充分发挥 GP 的专业优势。
（3）有效的激励机制
根据《合伙企业法》第 67 条规定，有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。执行事务合伙人可以要求在合伙协议中确定执行事务的报酬及报酬提取方式。对于有限合伙制基金，一般在合伙协议中，会赋予 GP 较多的管理权限以及较丰厚的利润分配方案。其报酬一般可分为两个部分，一是管理费，通常占已投资金额的 1%到 3%。二是达到一定标准后，可以提取业绩报酬，该部分通常占有限合伙实现资本利得的 10%到 30%。
从激励机制上看，与公司制基金相比，公司制基金模式下管理层与股东利益可能存在背离，而有限合伙 GP 每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明， GP 提取业绩报酬的设定能发挥更好的激励作用，使 GP 和 LP 的利益更为紧密结合。
（4）投资回收便捷
在投资回收方面，有限合伙的分配顺序优先保障 LP 的投资本金及回报，及时分配以及到期清算的原则也能满足 LP 及时获得投资本金和回报的要求。有限合伙制无论是追加资本还是减少资本（可以退伙，也可以向其他投资者或第三方转让），操作性相对比较容易，即合伙人根据合伙协议的约定可以直接提取权益账户的资金、退伙。对于 LP 而言，减资方面的程序也相对简单灵活。
（5）GP 本身是有限责任公司时， GP 的股东可以实现风险隔离
GP 对合伙企业债务的责任，不限于其认缴的出资额，而是以其合法所有的全部财产，对合伙企业的债务承担责任。但 GP 本身是有限责任公司时， GP 的股东仅以其认缴的出资额为限，对 GP 的债务承担责任。
