30年前，中国的经济体量很小，而中国的金融体量更小。尽管金融体量很小，但M2的增速却很快，以至于当时的市场对于居民3000多亿元总储蓄会否成为“笼中虎”而热议，担心笼中虎冲出来抢购商品，导致银行发生挤兑和恶性通胀。如今，我国住户储蓄余额已经超过100万亿元，但上半年消费却是负增长。同时，我国的M2规模已经达到258万亿元，全球第一，今年上半年金融业增加值占GDP比重高达8.7％，在全球大国中高居第一。因此，我国的金融是名副其实的大金融，尤其以银行为大。那么，随着房地产开发投资负增长的出现，我国货币扩张的步伐势必会放缓，未来大金融的发展趋势如何，结构将发生如何变化呢？

我国金融体量大的深层原因

90年代之前，我国的金融体量非常小，增长也比较慢。1990年后，随着外资的大量流入和外贸出口的大幅增加，央行通过外汇结算制度的方式，通过外汇占款的方式大量投放基础货币，我国货币规模开始大幅扩张。之后在农业大国向制造业大国转型的过程中，基础设施建设和重化工业化过程也需求大量信贷，银行贷款大幅增加。2000年以后的房地产崛起，在土地资产化的过程中，更进一步做大了金融体量。

如今，我国的房产总市值的规模已经非常巨大，按《华尔街日报》2020年初的估算，其规模超过美国、欧盟和日本之和，达到65万亿美元，大约是我国GDP的4倍左右。这就容易解释我国的M2规模接近美国加欧盟之和。

中美欧日各类资产规模比较（万亿美元）

数据来源：华尔街日报

我国经济增长的模式与西方国家有一个显著的不同，就是GDP中投资（即资本形成）的贡献过大，大约是全球平均水平的两倍左右，即平均贡献在40％左右，而消费的贡献又偏低。投资更需要融资，这就导致了我国金融业的体量巨大，且仍在不断扩张，迄今M2的增速仍维持在10％以上，而上半年GDP增速只有2.5％。

中国的最终消费占GDP比重偏低

2015-16年，我国的固定资产投资额占GDP比重达到80％，是日本1991年房地产泡沫破灭前的两倍多。不过，无论是固定资产投资还是基建投资，2017年以后均出现了回落，说明靠投资拉动的经济增长动能已在减弱。

中国基建投资和固定资产投资占GDP比重（％）

来源：Wind，中泰证券研究所

除了以银行为融资主体的间接融资规模全球第一之外，我国这些年来的直接融资规模也很大。以近年来证券市场的股权融资为例，从2017年至2021年，首次公开发行股票（IPO）和再融资金额合计5.2万亿元，其中2021年就达1.5万亿元，为全球第一。这说明虽然我国的直接融资占比远不及美国，但股权融资的规模却已经超过美国，这与注册制的推进有关，说明我国上市门槛大幅降低，有利于直接融资规模的做大。

房地产上行周期或结束：

将显著影响金融业的规模和结构

今年上半年的房地产数据非常差，其中房地产开发投资增速为-5.4％，从过去拉动经济的主要动力成为负贡献。伴随着商品房销售额的大幅下降，土地购置面积和新开工面积等都出现大幅下降，上半年居民新增房贷的规模也接近于零。

商品房销售与居民房贷额双双回落

来源：Wind，中泰证券研究所

房地产投资增速、新开工面积和商品房销售额均出现负增长，究竟是暂时的还是反映着长期趋势？我们从年轻人（20-49岁）比例和城镇化率水平这两大指标的变化看，均出现了回落，如2021年城镇化率水平只提高0.82个百分点，增速明显放缓，同时年轻人占总人口比例早在十年前就已经下降。也就是说，支持房地产的基本面已经不支持房价上涨了，至于其他支撑因素则另当别论。

从去年四季度以来，有关房地产的放宽政策在不断推出，但效果并不明显，或许说明政策只能改变斜率却不能改变趋势。好在国内房价走势总体比较平稳，说明政策虽然不能改变趋势，但至少能起到“稳房价、稳地价和稳预期”的作用。

由于房地产作为准金融资产，占银行总资产的比重大约为30％，与房地产相关的贷款占银行的贷款余额比重也在30％左右，许多银行理财产品或信托产品，都与房地产挂钩。随着房地产的收缩，将对金融行业的规模和结构带来显著影响。

从日本的案例看，1990年日本房地产鼎盛时期，全球上市公司前十大市值公司中，日本的银行占了其中的六家，而另两家也是日本的公司。仅仅过了十年，到2000年，前十大市值公司中，已经没有了日本银行股。又到了2010年，即中国重化工业化和房地产的鼎盛时期，中国的工商银行和建设银行进入全球前十大市值公司。

来源：彭博

无论从美国或日本信贷数据看，其增量都与房地产呈现明显正相关性。说明间接融资的比重与房地产周期的相关性比较大。在房地产以及重资产行业繁荣发展的时期，间接融资（银行信贷）具有更高的效率，土地、房产等资产作为抵押物具有天然的优势。

相应地，在新兴科技行业发展前期普遍具有高风险、高回报和轻资产的特征，不适合间接融资模式，而适合直接融资尤其是股权融资。因此，2021年全球市值前十大公司中，美国独占其中的八家，无一例外都是高科技和互联网公司，此外，台积电也跨入前十。

日本信贷占GDP比重与建筑投资

我国银行的估值水平从10多年前开始回落，股价从平均3倍左右的PB（每股净资产）回落到如今80％的银行股不足1倍PB，其背后的基本面是中国经济增速自2010年后开始持续回落，银行净资产收益率也大幅回落，从2010年平均的20％以上，下降至2021年的10％左右。

截至2021年末，银行业总资产344.7万亿元。尽管近年来银行业的总资产还在显著上升，但从趋势看，增速还是在回落的。如前所述，银行总资产中30％以上是房地产，如果房地产行业出现收缩，则银行总资产也可能出现缩水。

包含表外理财资产的银行业总资产

来源：wind，中泰证券研究所

来源：Wind，中泰证券研究所