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中国基金报记者 刘明 吴君 任子青
万亿转债市场面临重大转折。近期，蓝盾转债、搜特转债的正股濒临退市，蓝盾转债同时陷入违约风险。可转债市场或首次出现退市和违约案例，30年的零违约信仰也可能由此打破。
如何看待转债市场的新情况，相关投资会发生什么样的改变？目前投资转债需要注意什么，有哪些风险和机会？
对此，中国基金报记者采访了多家从事转债投资的私募机构，包括盈峰资本、合晟资产、银叶投资、万柏投资、竹润投资等，以及专注转债套利的悬铃资产和转债投资的纽达投资；同时采访了私募销售机构好买和排排网。
受访机构表示，零违约信仰迟早会被打破，未来投资转债需要更加关注公司资质及信用风险。对于目前的转债估值，有的私募认为转债估值在当前背景下仍属合理，可以结构化优选正股前景好的转债进行投资。
30年历史零违约或打破
蓝盾转债的正股*ST蓝盾3月底发布公告称，正股可能终止上市（退市），转债可能违约。4月份再度发布正股可能面临触发多项财务指标退市，以及可转债也要退市的公告。*ST蓝盾收盘价持续低于1元面值，面临触发面值退市风险。然而，在如此严峻的形势之下，蓝盾转债最新收盘价格仍高达218元，溢价率超过240%。多家私募机构已对该转债的高溢价风险作出提示。
不仅蓝盾转债深处风险之中，正股为搜于特的搜特转债近期也遇到问题，价格出现断崖式下跌，不仅跌破100元面值，更一度跌至75元，成为近年来罕见的跌破80元的转债。正股搜于特被债权人申请重整，收盘价连续出现跌破1元面值的情形，也可能触发面值退市风险。幸而最近两个交易日股价拉升，重回1元面值之上。
有私募认为这两只转债创造历史的概率极高。盈峰资本投资研究部总监、可转债基金经理何伟鉴向中国基金报记者表示，这两只转债正股濒临退市危险，炒作资金期望出现两种情况：一、正股不退市，下修转股价，债转股退出；二、成功重组。从转债投资角度看，此时介入投机意味高于投资，存在极高的风险。
何伟鉴表示，美国可转债市场违约率大概在3%左右，中国可转债市场“零违约”可能被打破。
自1992年上市公司中国宝安发行A股第一只上市可转债宝安转债起，可转债市场已走过30年历程，从未出现正股退市或转债信用违约的情况。如今随着注册制的推进，退市越来越常态化，可转债的信用风险也逐渐展现出来。但从市场表现来看，上述事件并未对市场形成明显冲击。不过，未来单个转债出现问题的风险在增大。
私募认为个别转债危机对市场整体影响不大。纽达投资表示，这次*ST蓝盾的退市风险较高，但对转债市场的影响不会很大。原因在于：一、转债市场自2017年高速发展到今天，投资者的参与广度和宽度都非往日可比，风险定价更准确，流动性充足，即使发生实质违约，对市场的冲击也有限；二、市场对*ST蓝盾的退市预期非常明显，进入3月份以来转债市场交易量下滑明显，已对相关风险做出反应。此外，不排除*ST蓝盾风险落地后，转债市场重新活跃的可能。
转债市场估值仍不低
近年转债市场发展很快，资金大量涌入。多家受访私募认为个别风险对转债市场整体影响有限。当前转债市场估值不低，且仍将延续。
悬铃资产认为，转债投资者逐渐成熟，如果不是爆发群体性的违约事件，不太会对市场造成大的冲击。何伟鉴也表示，负面事件对于可转债市场的影响相对短期。
转债策略作为一种综合表现相对稳健的策略，受到越来越多投资人的青睐与关注。数据显示，目前存续的上市可转债数量近500只，债券余额8500多亿元，债券市值近1万亿元；而2017年时转债数量还不到100只、余额1000亿元。
对于当前转债市场估值，银叶投资固收副总监张沐东表示，当前估值接近2017年以来85%分位数水平，意味着后期指数全面转暖的情况下，转债仍会经历估值压缩的过程。
竹润投资表示，2021年以来，市场上发行了很多“固收+”产品，可转债作为“固收+”产品重要的投资标的，吸引资金涌入从而推动了2021年的转债行情。在这个过程中，转债的溢价率也水涨船高，并一直保持到现在。
竹润投资认为需要辩证看待高溢价率的转债环境。一方面，当前转债溢价率仍处于较高的分位数，估值高企不但会侵蚀转债未来的收益，还隐藏着估值压缩的风险。另一方面，从2022年到现在，转债的估值曾因为股市大跌和国债收益率上行有过两次较为明显的压缩，总体还是在高位震荡，因此也有卖方分析师提出了估值新常态的说法。在当前较为宽松的货币环境下，估值高位的长期延续有一定的支撑。
悬铃资产表示，可转债目前处于历史估值的相对高位，但并不意味着所有的转债交易价格都高于其实际价值。目前估值的高位，主要基础是投资者对转债价值的理解相对于历史的严重低估明显好转。
何伟鉴认为当前转债估值处于历史中位偏高位置，而股票市场的估值仍然处于历史低位。转债市场可以用“股市定方向、债市定强弱”来概括，驱动因素中股市与债市的占比约为7:3。目前市场所呈现的“股市低估转债高估”情况将随着转债对应正股的上涨得到改善。
纽达投资则认为当前转债市场整体估值较为合理，反映了市场的机会和风险。任何一个市场里总应该有一些标的被高估，一些标的被低估甚至严重低估。2019年以来，高价格、高溢价率的严重虚高转债一直存在，这些双高债过度吸引眼球。但转债市场近几年发展非常块，供给持续增加，且估值相对复杂，相当大一部分的转债其实仍然是被低估的。
纽达投资表示，在“强预期、弱复苏”的前提下，今年一季度权益市场和转债市场走出较好的结构化行情。展望二季度以及下半年，在经济弱复苏前提下，市场流动性大概率会继续宽松。一季度PMI在扩张范围，社融超预期，企业利润触底后有望迎来反弹。叠加国外加息周期已过，短期市场或有波折，但向上趋势仍在。随着权益市场的上行，转债市场的二季度和下半年走势应可乐观看待。
对于转债的结构，竹润投资表示，截至2023年一季度，按存量规模来看，可转债市场占比较高的行业有银行、化工、电气设备、交通运输和非银金融，这五个行业占据了转债市场的半壁江山。从存续转债数量来看，存量较多的在化工、医药生物、机械设备、电子、汽车等领域。
合晟资产表示，虽然市场在不断扩容，但2019年以来行业分布的变化并不大。按转债市值占比看，金融服务占比一直最高，保持在40%水平；上游的基本物料与工业合计占比始终保持在30%左右；占比较高的还有公用事业，在10%左右；能源、电讯服务、科技、周期性消费、防守性消费和健康护理的占比都在5%及以下。
转债私募性价比高
好买基金统计数据显示，目前全市场的私募可转债产品共300多只，涉及160家私募基金管理人。私募排排网不完全统计数据显示，截至3月底，有156家私募发行了可转债产品。
私募排排网财富管理合伙人姚旭升表示，目前常见的私募可转债策略为多头和套利策略，分别占全市场产品的60%~70%、20%~30%；此外还有高频、打新、场外期权增强等相对小众的策略。“对上市公司来说，可转债是一个方式灵活、成本较低、效率较高的再融资手段。从投资者角度看，可转债是兼有股票的价格弹性和债券的保底特性的优质资产，越来越受关注。目前可转债市场规模接近8500亿，并以每年2000亿左右的幅度在增长。”
格上财富金樟投资研究员蒋睿称，转债投资衍生出多种策略，比如量化多头、主观多头、套利策略、事件驱动策略，等等。每一大类策略中又有不同的细分小策略，比如因子选券、轮动、双低策略、溢价率统计套利、折价套利、打新及条款博弈等。“2019年~2021年转债市场牛市期间，很多私募涌入转债市场。随着监管更加规范和参与者的增多，私募基金投资转债的策略进一步多元化。”
同时，可转债产品相比股票产品体现出更好的性价比。好买统计的300多只可转债私募产品中，近3年的收益率中位数为45%，相当于年化13.2%，最大回撤中位数约11.7%；而近3年好买股票指数年化收益率为8.47%，最大回撤20.3%。
姚旭升认为，可转债产品综合了股性与债性的双重特质，相比股票多头产品，当正股行情下跌时，可转债产品净值回撤更小、波动更低，持有体验相对也更稳定。当下可转债策略还处于红利期，具有高于传统股票和债券策略的风险收益比，对市场环境变化的适应能力也比较强。
“总体来看，过去3年持有可转债基金的客户体验应该是不错的。”好买基金研究中心研究员梅慧娟称，当前转债估值难言便宜，由于“固收+”对于转债的需求，转债估值很难跌回底部区间。同时结合股市估值不贵的判断，可转债基金应该处于可为的区间。
姚旭升表示，可转债私募是“进可攻，退可守”的一类产品，不仅可以赚取股票上涨的收益，还能享受回售和下修条款等特殊的制度优势，在长期持有的过程中可以带给投资人更好的体验。从资产配置的需求角度分析，投资者可以降低股票多头策略的持仓比例，同时增配可转债策略，以增强整个投资组合的抗风险能力，在控制好回撤的基础上，再去追求更高的投资回报。“预计可转债市场规模很快会突破1万亿，可投资的优质标的也会越来越多。转债策略作为一种综合表现相对稳健的策略，将受到越来越多投资人的青睐。”
格上财富金樟投资研究员蒋睿表示，转债策略私募产品可以满足不同风险收益偏好的投资者，受众群体较大。从投资体验来看，双低、套利等风险等级稍低的私募产品投资体验会更好一些。可转债量化多头及主观多头在承担了一定风险的情况下收益率也还可观。“目前经济处于复苏前期，权益市场比较占优。在市场担忧复苏进程及复苏程度的阶段，市场呈现博弈和波动增大特征，回撤控制稍有难度。在当下的市场环境里，转债更容易体现其权益的属性而非债性，交易机制及策略多元化也让转债的回撤控制相对容易。”