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财联社9月11日讯（编辑 李响）8月下旬以来，稳增长政策陆续出台，尤其地产政策力度超出市场预期，资金面有所收紧。截至9月8日，10年国债利率从阶段性最低点上行15bps，短期内债市收益率大幅上行引发投资者对理财市场和产品收益率的担忧。中信证券的最新数据统计，目前理财整体破净率2.77%，相比8月底提升8bps。市场逐步担忧，2022年底的理财负向循环是否会卷土重来？
目前，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚。与2022年底相比，MLF的相对位置更低，截至9月8日，10年期国债高于MLF利率约14bp，已基本接近定价的上限区间，部分机构认为，10年国债收益率继续上行的空间有限。从理财基本面来看，理财产品风险防御能力大幅增强，现金及银行存款的占比23.7%，同比提升9.6个百分点，部分理财子持续净买入，下半年理财规模有望恢复至29万亿元。
图：理财规模变化测算
数据来源：中信证券，财联社整理
机构行为谨慎，债市面临短期调整压力
截至9月8日，10年国债利率从8月21日阶段性最低点2.53%上行15bps，已回归至7月底政治局会议期间水平，至今1个多月的深“V”走势，叠加理财破净率2.77%环比上升，市场投资者担忧“理财负反馈”的情绪提升明显。
当前阶段与2022年四季度存在一些相同之处，如市场调整之前主要品种点位下行至历史低位，市场杠杆率水平偏高，机构存在止盈兑现的动力，而且触发点都是由于政策预期上升，债市面临短期调整压力。
天风证券表示，虽然地产层面政策力度确实加大，但不构成宏观反转特征。从机构行为来看，杠杆和久期虽高，但是观察信用债表现，当前机构行为偏谨慎，信用利差没有出现2022年Q3阶段的显著下行，同时配置行为方面，现金及银行存款、公募基金占比上升，理财配置在赎回潮后学习效应增强，策略偏向稳健保守。
中信证券认为，同时与去年负向循环反馈开始发酵时的11月16日相比，去年理财破净率已经达到了4.91%，虽然破净率相比8月底提升8bps至2.77%，本次的净值压力仍较为有限。
10年国债利率上行到MLF上方20bps具有较大的阻力
2018年以来，1年期MLF逐步成为10年国债定价的锚，表现为10年国债收益率往往围绕1年期MLF利率上下波动，不过2021年5月以来，“MLF通道”的带宽已经收窄至-15bp至15bp，10年国债收益率与1年期MLF利率之差在[-15,+15]bp区间内的交易日数，占全部交易日数的比例超过89%。广发证券认为，当市场存在货币宽松预期时，10年国债收益率通常低于MLF利率；当市场存在加息预期时，10年国债收益率可能稳定在MLF上方。
截至9月8日，10年期国债高于MLF利率约14bp，在市场预估的降息背景下，已基本接近定价的上限区间。当10年国债收益率明显高于MLF利率时，就存在一定套利空间，伴随银行买入力量增强，10年国债收益率会被压低，直到套利空间消失。
中信固收认为，参考去年年底赎回潮后，10Y国债利率的高点在2.92%（即MLF利率+17bps）附近，即对应目前点位为2.67%，同时经济的预期偏弱，修复尚需一定时间，地方债务化解也需要维持相对低利率的环境，“10年国债利率上行到MLF上方20bps具有较大的阻力”，中信固收分析师在研报中表示。图：10年国债利率走势 (%)
数据来源：中信证券，财联社整理
不过广发证券同时表示，短期来看，长端利率下行的驱动力也较弱，市场主要纠结两方面因素。一是本轮地产政策的效果及是否会有新增地产宽松政策出台；二是7月政治局会议提出制定一揽子化债方案，特殊再融资债发行或将重启，这是否会加大长端利率债的供给压力。
当前债市调整如何布局？
目前理财破净率有所提升，需要从根本性矛盾出发去理解。中金固收表示，首先需要看到是否能找到有效的买盘去承接理财的抛压，从当前时间点来看，农商行持续成为债券的最大买方，在9月前5个工作日净买入规模已达到2601亿元，表明债市目前已经具备了较强的配置价值。其次观察流动性，赎回潮往往因债券流动性不佳，导致流动性溢价过度压低债券自身价值，从而引来非理性的赎回和抛售。
广发证券表示，截至9月8日，银行理财存量规模较上月末 (8月31日) 上升2308亿元至27.43万亿元，维持7月以来整体缓慢上升的趋势，其中理财子规模较上月末上升2567亿元至23.26万亿元。反映在机构行为上，理财净买入规模为724亿元(前一周为792亿元) ，但与过去段时间不同，信用债成为上周理财的重点配置标的，净买入规模提升至345亿元。其他资管产品(包含银行理财委外通道) 本周净卖出224亿元，利率债及存单均由买转卖，是最主要的减持标的。
东吴证券表示，自8月15日央行超预期下调1年期MLF利率15BP和7天逆回购利率10BP后，8月下旬市场资金利率不降反升，并一度高于政策利率，资金成本总体偏贵。在此背景下，央行于9月7日和9月8日分别进行了3300亿元和3630亿元的逆回购操作，表明呵护流动性的态度未变，因而流动性这一点也不存在。
历史上来看，在短暂的负反馈冲击得以解决后，通常大幅上行的债券品种会先受流动性投放支持而出现利率回落，但最终决定后续利率走势的因素还是会回归到基本面和政策面。
投资者如何布局呢？中信证券建议，短期保持谨慎，适当缩短久期或是更优的选择，对于配置盘而言，目前的点位已经具备了较高的配置价值，或可逢高布局。
本文源自财联社 李响