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2020年资本市场改革加速，券商业绩顺风而起。根据中国证券业协会统计数据，2020年全行业138家证券公司共计实现营业收入4484.79亿元，同比增长24.41%，实现净利润1575.34亿元，同比增长27.98%。不过，山西证券的年报却有些不寻常。财报显示，2020年，山西证券实现营业收入33.42亿元，同比减少34.5%，归属于母公司股东的净利润为7.51亿元，同比增长47.19%。
值得注意的是，山西证券营业收入下降，而净利润却增加的反常现象，已经不是第一次出现。回顾2019年山西证券同样出现营业收入同比下降接近30%，而归母净利润却同比翻倍的情况。
为什么营业收入下降？
对于这一情况，山西证券在财报中回应称，子公司仓单业务规模减少使得山西证券营收下降，而在扣除仓单业务之后，山西证券称2020年的营业收入为29.88亿元，同比增长24.43%。和讯网查看年报发现，山西证券将仓单业务归属到大宗商品交易及风险管理业务分项中，收入自2018年大幅缩减，该业务具有价格透明、单笔交易量大，交易额与毛利率不成比例变动等特点。
来源：山西证券财报 营业收入单位：亿元
事实上，仓单业务并不是仅仅是交易额与毛利率不成比例那么简单。如果参与仓单业务的金融机构对商品市场没有比较深入的认识，面对市场的波动，仓单业务采购成本有可能会出现高于销售收入的情况，期货端保值也有可能出现亏损。
山西证券2018-2020年财报也比较容易印证以上结论，2018年公司仓单业务销售收入48.05亿元，采购成本50.44亿元，期货端仓单保值产生净收益3.43亿元，仓单业务共实现利润1.04亿元；2019年公司仓单业务销售收入27.01亿元，采购成本26.86亿元，期货端仓单保值产生净收益-2935.96万元，仓单业务共实现利润-1451.47万元；2020年公司仓单业务销售收入3.54亿元，采购成本3.82亿元，期货端仓单保值产生净收益4691.05万元，综合计算，仓单业务共实现利润1893.45万元。
其中，2018年和2020年山西证券仓单业务综合收入实现盈利，期货端保值发挥了重要作用，而2019年，尽管销售收入大于采购成本，但是期货保值亏损导致该业务整体亏损。从山西证券的情况不难看出，仓单业务存在不确定性，并不是稳赚不赔的好生意。另外，仓单业务占用金融机构大量资金，或多或少会影响公司现金流。综上，山西证券减少大宗商品交易及风险管理业务的投入也在情理之中。
利润增长来自哪里？
通常来说，减收却增利的现象是公司优化收入结构，减少低利润业务的投入，开展高利润业务所致。
来源：山西证券财报 营业收入单位：亿元
从2020年收入构成来看，财富管理业务收入9.24亿元，同比增长32.13%；自营业务收入12.57亿元，同比增长39.70%；资管业务收入1.58亿元，同比下降8.96%；投行业务收入4.86亿元，同比增长13.64%；期货经纪业务收入2.24亿元，同比增长15.75%；大宗商品交易业务收入4.38亿元，同比下降83.52%。收入增幅较大为财富管理业务和自营业务，下降较大为资管业务和大宗商品交易业务。
从营业利润率来看，财富管理业务和自营业务毛利较高，期货经纪、资管业务、投行业务毛利较低，大宗商品交易业务出现亏损。
因此，在营业收入大幅下滑的情况下，2020年山西证券能够实现“47%”的归母净利润，一方面来自公司自营业务和财富管理业务的快速增长，另一方面，来自于大宗商品交易投入的减少。运用相同的方法分析2019年财报，基本可以得出相似的结论。只是财富管理业务2019年收入增速稍逊于今年，自营业务收入则是2019年更快一些。
两大业务能否持续创利？
从近年来山西证券的动作可以看出，公司着重发展自营业务和财富管理业务，两项业务也成为其重要的收入和利润来源。2019年两大业务占总营收比例大约为32%，2020年占总营收则骤升至71%。
其实，这主要是由近两年大宗商品交易业务收入大幅下降导致的，如果剔除大宗商品交易业务扰动后，两项业务占比变化不大。不过，自营业务和财富管理业务在总收入中的比重也呈上升趋势。剔除大宗商品交易业务后，2019年自营业务、财富管理业务占总收入比例大约为38%、29%，合计占比67%，而在2020年这一数字分别约为41%、30%，合计约为71%。
2019年山西证券收入构成
2020年山西证券收入构成
自营业务和财富管理业务的增长能否持续？先看自营业务，山西证券在年报中将权益类业务、FICC、金融衍生品类业务归属到公司自营业务中，其中 FICC 类包括固定收益类和商品货币投资。根据财报中分部信息可以发现，山西证券固定收益业务对外交易收入10.32亿元，贡献大部分自营业务收入，股票等其他自营业务对外收入1.18亿元，分部间交易收入1.07亿元。然而，天风证券在《2021年证券行业业务增量来自于哪？》的报告指出，券商自营投资业务未来可能面临债券发行人信用风险，券商的债券投资可能被迫降低杠杠。
再看财富管理业务，天风证券认为，在基数效应及未来流动性边际收紧背景下，预计2021年沪深两市交易量同比增速大概率将放缓。受到佣金率持续下滑的影响，预计2021年佣金率下滑的消极影响大概率会继续存在，2021年零售业务大概率不会贡献显著的业绩增量。
从今年一季报可以看出，山西证券营收净利同比出现大幅下滑。报告期内，山西证券实现营业总收入5.21亿元，同比下降39.26%，归属于上市公司股东的净利润1.35亿元，同比下降38.48%。虽然山西证券对该数据没有说明，但是该报告中，经纪业务手续费净收入出现小幅下降。