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中航证券张超,宋博近期对复旦微电进行研究并发布了研究报告《2022年中报点评：产品结构不断优化，高可靠业务占比快速提升》，本报告对复旦微电给出买入评级，认为其目标价位为75.00元，当前股价为66.4元，预期上涨幅度为12.95%。
复旦微电(688385)
事件:公司8月16日公告，2022年上半年营收17.02亿元(+50.83%)，归母净利润5.31亿元（+172.99%)，扣非归母净利润5.19亿元(+220.88%)，毛利率65.00%(+9.77pcts)，净利率31.81%(+13.05pcts)o2022Q2实现营收9.27亿(环比+19.43%)，归母净利润2.98亿(环比+27.77%)。
产品结构不断优化，高可靠产品占比快速提升
2022年上半年，面对疫情以及复杂多变的外部形势，公司提前部署、统筹规划，确保防疫保供两不误。2022H1公司高可靠产品占比不断提升，优化产品结构，显著提升公司盈利能力，综合毛利率较上年同期增加9.77个百分点。
五大业务条线看：
①安全与识别芯片实现营业收入4.61亿（+23.57%)，营收占比27.09%(-5.98pcts),公司安全与识别产品线拥有RFID和传感芯片、智能卡与安全芯片以及智能识别芯片三个产品方向，是国内领先的RFID、智能卡、安全模块和NFC产品的芯片供应商。在继续保持智能卡芯片产品竞争优势的基础上，正在积极以产品组合和整体解决方案向感知RHD芯片与防伪应用、物联网安全、NFC应用方案等方向拓展。通过优化产品性能、提升客户服务、稳定产品价格，保持市场竞争力，并不断在新领域取得积极进展，使得该类别产品的销售额稳步增加。
②非挥发存储器实现营收4.87亿（+33.80%)，营收占比28.61%(-3.64pcts),三条主要产品线NORFLASH、SLCNANDFLASH以及EEPROM,虽然受到市场景气度下行等不利影响，但源于客户结构不断优化，高可靠应用领域的客户订单数量稳定增加，整个存储产品线综合抗周期韧性仍得以呈现。
③智能电表芯片实现营收2.76亿（+177.86%)，营收占比16.19%(+7.40pcts),公司的智能电表MCU在国家电网单相智能电表MCU市场份额持续保持领先地位。依托在智能电表领域多年积累的丰富设计经验和稳定可靠的产品实现能力，产品线系列产品在智能水气热表、智能家居、物联网、车规级应用等场景中拓展良好。
④FPGA及其他芯片实现营收3.78亿（+120.84%)，营收占比22.23%(+7.05pcts),报告期内，公司FPGA产品广泛应用于高可靠领域，已取得了批量应用，营收占比不断提升。新一代十亿门级FPGA产品研发工作正在开展中，其各方面性能对比上一代产品将有大幅提升。公司PSoC产品也已成功量产，正在多个客户处开展小批量试用，同时新一代配置有APU、GPU、VPU、eFPGA、AI引擎的异构智能PSoC产品也取得了阶段性的研发成果，将进一步丰富公司的可编程产品系列谱系，不断满足各应用领域客户的需求。
⑤测试服务实现营收1.00亿（-7.41%),受到2022Q2疫情影响，导致经营活动减少。但随着国内经济运行持续向好，公司继续优化技术与产品，加强重点行业市场开拓，进一步提升高端集成电路测试业务市场地位。
公司保持高强度研发投入，多条产品线新品取得进展
费用方面，2022年上半年，公司管理费用0.60亿（+26.91%)，主要系报告期内，公司为提升管理能力，合理调增员工薪酬，新购办公楼折旧及装修费摊销增加所致。销售费用0.98亿（+35.90%)，主要系报告期内，公司经营规模扩大人员增加和工资调增，致人员费用增加；同时实施限制性股票激励计划，股份支付费用增加。研发费用3.74亿（+22.15%)，主要系报告期内，公司为保持研发竞争力，合理调增薪酬，使得职工薪酬增加，同时实施限制性股票激励计划，股份支付费用增加。
公司继续保持高强度研发投入，从公司主要研发项目来看，研发投入集中在安全识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片和FPGA芯片四个领域，从取得的进展看：
①复旦微电的安全与识别产品线推出了多款物联网安全芯片，优化了安全技术和低功耗技术的平衡以适应物联网低功耗安全应用的需求。
②存储产品线顺利完成首个车规Gradel级大容量EEPROMAEC-QIOO考核验证后，多个EEPROM、NOR、NAND产品陆续进入AEC-Q100考核，逐步拓宽车规级产品覆盖，同时为工控仪表、医疗、通讯、汽车等应用领域提供容量覆盖更完整的一站式方案。公司将持续在非易失存储器领域以新工艺节点、低压或宽压、高速、高可靠性（拓展工规、车规等）为发展方向，增加研发投入，不断获得领先优势。
③智能电表MCU产品完成了12寸55nm和90nm嵌入式闪存工艺平台的开发与流片，并积极推进产品化工作，未来将实现12寸和8寸工艺平台的完整布局，进一步丰富产品阵容，拓展公用事业、工业、白色家电、汽车等重点行业市场份额，预计将在2022年下半年开始逐步推出多款基于12寸工艺平台的大容量、高可靠性、高性能工业级和车规级MCU产品。
④FPGA产品线已成功突破了超大规模FPGA架构技术、可编程器件编译器技术、多协议超高速串行收发器技术、异构智算架构技术、高可靠可编程器件技术、超大规模可编程器件配套全流程EDA技术等关键技术，在FPGA和PSoC领域形成了明显的技术集群优势，构建了核心技术壁垒夯实了竞争优势。
现金流方面，报告期内公司经营活动现金流净额（3.29亿元，较2021H1+39.61%),主要系公司营业收入增加，同时加强货款管理，收到货款增加所致；投资活动现金流净额（-1.47亿元，较2021Hl-57.69%)，主要系公司进行现金管理的货币资金及交易性金融资产到期赎回，使得收回投资收到现金增加；筹资现金流净额（-0.82亿元)，主要系公司偿还银行借款所致。
其他财务数据方面，报告期内，公司存货（10.93亿元，较上年期末+19.31%)快速增长，公司存货主要为芯片及晶圆，受芯片市场销售竞争日益加剧、主要晶圆代工厂商产能供给日趋紧张等因素影响，公司为保障供货需求，报告期内逐步扩大了备货规模。合同负债（3.04亿元，较上年期末+140.80%)o我们判断，公司下游应用市场需求旺盛订单增加，部分产品供不应求，客户预付款增加使得合同负债增加，同时较为充足的库存和原材料储备也将有助于公司合力应对下游旺盛需求。
五大业务条线齐发力，FPGA、存储器业务乘特种领域高景气东风
①FPGA业务：高可靠电子领域三大“加速度”驱动高增长
公司在国内FPGA芯片设计领域处于领先地位，是国内最早推出亿门级FPGA产品的厂商。截至2021年底，公司累计向超过300家客户销售基于28nm工艺制程的相关FPGA产品，上述客户类型包括通信领域、工业控制领域及高可靠领域客户。根据MarketResearchFuture预测，2025年预计全球FPGA市场空间有望达到125.21亿美元，其中亚太地区在全球FPGA市场中的占比预计将会继续提高至43.94%，我们认为，FPGA在高可靠集成电路领域具有广阔的市场空间。根据世界第一大FPGA厂商赛灵思的财务报告，AIT(宇航与防务、工业与检测、测试与测量）是其最大的业务板块，2021财年AIT业务收入约14亿美元，占其营业收入的44%。当前我国高可靠电子领域面临重大发展机遇，具体表现为三大“加速度”，①第一加速度：特种装备放量，景气度提升；②第二加速度：参考海外特种装备信息化程度，我国特种装备信息化含量有望持续提升；③第三加速度：自主可控要求下，特种装备中电子元器件、芯片国产化率持续提升。我们认为公司FPGA业务作为特种装备产业链上游，有望受益于以上三大“加速度”，预计“十四五”期间复合增速将显著高于特种装备增速。
②安全与识别芯片业务：万物互联对识别准确性、安全性提出了更高的要
据沙利文统计，从2014年到2018年，中国智能卡芯片出货量从36.71亿颗增长到67.66亿颗，复合年均增长率为16.52%，市场规模从76.91亿元增长到95.91亿元；年均复合增长率为5.67%。预计到2023年，中国智能卡芯片出货量将达到139.36亿颗，市场规模将达到129.82亿元。在未来物联网应用中，基于智能卡芯片的安全芯片也将得到大规模应用。在万物互联的应用中，每个物品将需要一个唯一数字身份证。每个物品都需要至少一颗安全芯片来完成其身份的安全识别、通讯的安全连接以及数据的安全存储。围绕着安全芯片（包括安全SE和安全MCU等）为核心的安全技术将会深入并广泛地应用到物联网的感知、网络连接以及应用等各个层面。随着5G技术的推进，特别是车联网等对安全尤为注重的应用推动下，安全芯片将会成为电子设备最重要的模块之一。
公司安全与识别产品线拥有RFID和传感芯片、智能卡与安全芯片和智能识别芯片三个产品方向，是国内领先的RFID、智能卡、安全模块和NFC产品的芯片供应商。2021年安全与识别产品线出货超15亿颗芯片，在保持传统芯片产品竞争优势的基础上，正在积极以产品组合和整体解决方案向RFID芯片与防伪应用、物联网安全、NFC应用方案等方向拓展。
③非挥发存储器业务：进一步增强高速、低功耗、低成本、高稳定性指标
存储芯片在集成电路市场中占据极为重要的地位。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS)统计，2020年全球集成电路市场规模为3,612.26亿美元，其中：存储芯片和逻辑芯片不相上下，分别占据32.52%和32.78%的市场份额；模拟芯片和微处理器分别占集成电路市场份额的15.41%和19.29%。
EEPROM方面，目前主力工艺节点在0.13um，各厂家也积极推进9Xnm以下（非FLOTOX)替代工艺器件产品的实现，以期获得成本和可靠性的持续优化。高可靠要求的领域（如变频电机、网通设备、仪表、汽车电子、新能源系统、工控等）对EEPROM的需求量也会持续增加，产品技术逐步向更高可靠性发展。NORFlash方面，目前正逐步向50nm、40nm工艺节点演进。主流的ETOX架构演进至55nm/50nm工艺节点，后续迭代速度将逐步减缓，而新型器件、架构仍在不断摸索中，可靠性及产品稳定性还需加强。NORFlash的产品规格逐步向高速、低功耗、高可靠方向发展。网络通讯（5G基站/PON、CPE)、手机模组（屏模组，触控模组、人脸识别模组等)、物联网IoT(WiFi、BLE、Zigbee、4GLTE等)、安防监控、可穿戴设备（手环、手表、TWS耳机）等新兴应用增多且需求量巨大，大幅提升了NORFlash的市场容量。SLCNANDFlash方面，成本与可靠性进一步优化后，SLCNANDFlash产品将进入更多的应用领域，如网络通讯、机顶盒、可穿戴设备、智能家居，市场容量会进一步增加。随着网通设备、安防监控、移动互联网、大数据、物联网的快速发展，用户对存储芯片的容量提出了越来越高的要求，部分领域NANDFlash甚至呈现出替代NORFlash承担程序代码存储应用的趋势。
公司存储芯片主要聚焦在具有较高可靠性的串行接口EEPROM、NORFlash、SLCNANDFlash产品，该产品类型的工艺技术水平可分为流片工艺水平和封装工艺水平两个方面。在流片工艺水平方面，不同的存储器件，因其物理操作机理和极限的差异，分别处于不同工艺节点。EEPROM产品领域，成熟流片工艺节点为0.13卩m，且已基本达到该器件机理物理性能极限，国内国际处于相同水平。NORFLASH产品领域，目前55nm节点已进入批量生产阶段，50nm-40nm节点处于开发阶段，并基本达到该器件机理物理性能极限，国内国际处于相同水平。在SLCNANDFLASH产品领域，2Xnm为国际主流IDM厂商成熟工艺，国内代工厂尚处于3Xnm节点。在封装工艺水平方面，目前SOP/TSSOP/DFN等塑封形式是常规消费类工业产品主流的封装形式，WLCSP封装形式在手机、CCM模组等对体积敏感的领域应用广泛，SIP及3D封装在特定客户、特定应用领域的应用也趋于普遍。
④智能电表芯片业务：MCU芯片发展迅速，国产产品从低端应用向高端应用渗透
MCU芯片产品迭代发展迅速，技术层面目前8/32位占据主流，其中8位具有低成本、低功耗、易开发的优点，而32位主要应用于中高端场景。以智能电表MCU为例，当前主控MCU芯片普遍采用32位内核。随着人工智能与物联网的兴起，未来MCU设计将向高性能、高智能，以及更低功耗、更安全、更小尺寸和集成无线功能发展，有进一步向64位MCU芯片演进趋势。市场地位方面，以瑞萨电子和恩智浦为代表的企业占据绝对优势，中国企业在中低端市场已经具备较强竞争力。国内MCU产商由原先集中于消费电子特别是家电领域，开始向汽车电子、工业控制等领域进军，且取得了一定的成绩。
公司MCU芯片累计出货超过5亿颗，其中，公司的智能电表MCU在国家电网单相智能电表MCU市场份额占比排名第一，累计智能电表MCU出货量超4亿颗，覆盖国内包括江苏林洋、威胜集团、杭州海兴、宁波三星、浙江正泰、河南许继、杭州炬华、深圳科陆等在内的绝大部分表厂。依托在智能电表领域多年积累的丰富设计经验和稳定可靠的产品实现能力，公司也在积极向智能水气热表、智能家居、物联网等行业拓展。通用低功耗MCU累计出货量已达千万级别，为公司未来发展提供了新的增长点。
⑤测试服务业务：电子领域第三方测试市场兴起
集成电路产业已经进入了高性能CPU、DSP和SoC的时代，芯片工艺制程不断进步，逐步进入28nm、14nm、10nm甚至7nm时代。随着芯片复杂度和性能的不断提高，高端产品测试验证的技术难度和费用也越来越高，为集成电路测试业带来了新的发展动力和市场空间，第三方专业测试企业迎来了良好的市场发展机遇。当前，国内专业测试企业规模都较小，且普遍存在产能不足的情况，无法满足众多产业化测试需求，未来发展空间巨大。未来，国内专业测试的发展主要存在三方面的驱动力：一是上游1C设计和晶圆代工产能扩张带来的增量市场；二是国内第三方专业测试产业逐渐成熟后替代境外测试厂商；三是国内半导体产业分工明确后更多设计、制造、封装厂商选择第三方测试。公司控股子公司华岭股份拟在北交所上市，华岭股份为客户提供从芯片验证分析、晶圆测试到成品测试的集成电路测试服务整体解决方案，集成电路测试的具体内容包括晶圆测试及成品测试。华岭股份目前已建立高等级净化测试环境以及实时在线生产监测系统，技术研发和服务场地面积已达9000平方米，测试能力广泛覆盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融1C卡、汽车电子、物联网IoT器件、MEMS器件、三维高密度器件以及新材料、新结构等众多产品领域。
实施股权激励，激发公司长期发展活力
公司2021年实施股权激励计划，2021年12月6日，公司召开了第八届董事会第三十次会议、第八届监事会第十二次会议，审议通过《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，确定以人民币18.00元/股的价格向565名激励对象首次授予893.40万股第二类限制性股票。业绩考核要求为满足“以2020年营业收入为基数，2021-2024年营业收入增长率不低于40%,65%,90%,120%，，或“2021-2024销售毛利较2020年增长不低于50%，65%，90%，120%”两个目标其中之一。公司在2021-2025的摊销费用分别为0.17亿元、1.47亿元、0.78亿元、0.42亿元和0.17亿元。
我们认为，公司通过开展股权激励计划，通过员工、高管利益与公司利益的绑定，将有助于公司提升员工凝聚力、团队稳定性，并有z效激发管理团队的积极性，从而提高经营效率、降低代理人成本，对公司经营业绩和内在价值的长期提升带来积极影响。
投资建议
基于以上观点，我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为38.92亿元、48.65亿元和58.38亿元，归母净利润分别为9.84亿元、12.87亿元及15.58亿元，EPS分别为1.21元、1.58元、1.91元，对应8月15曰收盘价64.16元，2022-2024年PE分别为53.09倍、40.60倍、33.54倍。若将股权激励摊销费用折回，2022-2024年归母净利润分别为11.31亿元、13.65亿元、16.00亿元,EPS分另丨j为1.39元、1.67元、1.96元，分别对应PE为46.21倍、38.28倍、32.66倍。基于公司所处行业地位以及产品未来的发展前景，我们维持“买入”评级，上调目标价75.00元，对应2022-2024年PE分别为62.06倍、47.46倍、39.21倍。
风险提示
全球疫情发展仍存在不确定性；集成电路降价风险，产品研发不及预期风险，市场开拓不及预期风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华创证券耿琛研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达92.41%，其预测2022年度归属净利润为盈利10.01亿，根据现价换算的预测PE为53.98。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有13家机构给出评级，买入评级7家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为67.11。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，复旦微电（688385）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力一般，营收成长性较差。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标1星，综合指标2星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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