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（报告出品方/分析师：财通证券 邢重阳 李渤 于朔）
1 乘用车、商用车一体的综合性汽车集团
1.1 历史悠久的综合型汽车集团
安徽江淮汽车集团有限公司成立于 1997 年，前身为成立于 1964 年的合肥江淮汽车制造厂，公司于 2001 年在上海证券交易所上市，目前主要产品包括卡车、乘用车、多功能商用车、核心汽车零部件等。
公司致力于打造集商、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖出行、金融等多领域的综合型汽车集团。
公司与众多知名客户开展外部合作：2010 年公司与美国纳威司达签署《发动机合资项目》协议；2016 年公司与蔚来汽车签署战略合作框架协议；2017 年公司与大众共同成立江淮大众，公司携手百度推出自动驾驶汽车；2018 年公司成立安徽康明斯动力；2019 年公司与大众、一汽、星星充电成立开迈斯新能源科技，同年公司与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议；2021 年公司与蔚来汽车签约成立江来先进制造技术有限公司，同年公司与地平线签署战略合作协议，同年公司与科大讯飞签署战略合作框架协议。
1.2 股权结构稳定，江汽控股持有公司 28.18%的股权
公司股权结构稳定，江汽控股持有公司 28.18%的股权，安徽省国资委和大众汽车中国分别持有江汽控股各 50%的股权。
1.3 产品布局广泛，覆盖乘用车、商用车和核心零部件
在乘用车方面，公司布局广泛，包括轿车、SUV、商务车等车型；公司也抓住新能源浪潮，思皓品牌已推出多款新能源车型，价格区间主要覆盖 7-20 万元的主流市场区间。
在商用车方面，公司商用车类别全面，涵盖牵引、工程、载货、物流、专用、皮卡等，产品型谱完善；同时积极布局新能源车型，产品涵盖多种动力组合形式，适用于不同场景需求。
在核心零部件方面，公司掌握了汽、柴油发动机关键核心技术，建立并完善了五大汽、柴油发动机平台；并推出多款底盘产品，适用于不同使用场景并适配多种车身形式，满足灵活改装需求。
1.4 纯电乘用车销量持续提升，出口销量快速增长
2022 年公司乘用车销量 30.2 万辆，同比+19.6%。商用车销量 19.5 万辆，同比下滑 27.1%。纯电动乘用车销量 19.3 万辆，同比+44.0%。出口销量 11.5 万辆，同比增长 55.9%。
1.5 疫情导致业绩有所承压
受到国内疫情反复、芯片短缺的影响，公司近年来营业收入有所下滑，2022 年 1-9 月归母净利润出现亏损，盈利能力承压。
疫情以来，公司毛利率和净利率均有所下滑，各项费用率较为平稳。
2 快速转型新能源，乘用车业务稳健发展
2.1 思皓品牌专注发展新能源乘用车产品
2018 年 4 月 24 日，江淮大众发布全新品牌——SOL（思皓）。该品牌定位于乘用车，含有轿车、SUV、休旅车三大产品类别，覆盖传统燃油车以及新能源车市场。
思皓品牌下已推出多款新能源车型，轿车类别包括思皓爱跑，思皓爱跑 S，思皓 E10X 花仙子和思皓 E50A，SUV 有思皓 E40X。价格区间主要覆盖 7-20 万元主流区间。
对于思皓品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率不断提升而下滑，新能源汽车业务的销量将随着更多新车型投放而逐步提升。
预计 2023-2025 年，思皓品牌燃油车实现销量 8.3 万辆，7.5 万辆，6.7 万辆。同比 下滑-10%，-10%，-10%。思皓品牌新能源汽车实现销量 7.1 万辆，8.6 万辆，10.3 万辆。同比分别增长 25.0%，20.0%，20.0%。
2.2 瑞风品牌主打 MPV 产品
作为江淮集团旗下的汽车品牌，瑞风汽车诞生于 2002 年，距今已有 20 年历史，秉承“空间成就自由”的品牌理念，聚焦公商务领域，主推面向对公业务和城市个性化市场的 MPV、中型和公商务轿车等系列化产品。
2020 年 11 月 20 日 ，“瑞风”正式成为江汽集团旗下独立汽车品牌，重新聚焦商务车。随着品牌的焕新升级，瑞风汽车在现有产品矩阵的基础之上重新划分了产品体系，主要分为主打公商务市场的 L 系，以及专注于商用及兼用型市场的 M 系，前者以瑞风 L6 MAX 为代表，后者以瑞风 M3/M3 PLUS、M4 等车型为代表。
此外，在新能源方面也推出了首款纯电 MPV 车型瑞风 E3。
对于瑞风品牌的销量测算，我们认为燃油车业务的销量将随着新能源汽车渗透率不断提升而下滑，新能源汽车业务的销量将随着更多新车型投放而逐步提升。
预 计 2023-2025 年，瑞风品牌燃油车实现销量 1.4 万辆，1.2 万辆，1.1 万辆。同比下滑-15%，-10%，-10%。瑞风品牌新能源汽车实现销量 0.12 万辆，0.15 万辆，0.19 万辆。同比分别增长 215.0%，25.0%，25.0%。
3 政策红利助力公司轻卡业务成长
3.1 轻卡大吨小标治理趋严，违规车型淘汰催生新车需求
2016 年底，《轻型汽车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》出台，标志着我国汽车排放标准由国五向国六过渡。相比国五，国六的排放标准更为严格。
我国道路运输车辆超载即“大吨小标”现象较为普遍，超载对车辆安全的威胁较高，同时也会损坏公路桥梁等基础设施。因此从 2019 年开始，政府不断出台政策规范和治理“大吨小标”现象。2022 年初，工业和信息化部、公安部联合发布《关于进一步加强轻型货车小微型载客汽车生产和登记管理的通知》，以加强轻型货车、小微型载客汽车的生产和登记管理。
新规对车辆的主要技术参数进行了明确的要求，进一步规范了轻卡市场。
3.2 下游需求复苏叠加排放政策升级，轻卡行业进入上行通道
轻卡行业的下游需求主要为城区物流运输，我们认为随着疫情影响逐步缓解，物流需求有望逐步回归正轨，带动轻卡行业走出底部区间。
展望 2025，我们认为轻卡销量的驱动因素为：
1）2023 年国内经济有望温和复苏，带动物流需求逐步复苏，轻卡销量有望实现温和增长。
2）2024 和 2025 年，排放政策有望升级，现有国四轻卡加速淘汰导致运力不足，有望带动行业销量重回前期 200 万辆以上的高点。我们预计 2023-2025 年轻卡实现销量 172.8 万辆、200.5 万辆、210.5 万辆，同比分别增长 6.86%，增长 16.03%，增长 5.00%。
3.3 大力发展新能源商用车业务，新能源轻卡有望成为全新增长点
轻卡目前面临着诸多困难与挑战，国六排放标准的实施导致轻卡运营成本提高。面对车辆涨价、蓝牌趋严两大挑战，新能源轻卡成为了用户一种新的选择，有望成为未来轻卡的发展趋势。
相对于传统燃料轻卡，新能源轻卡在全生命周期成本和路权两个方面具备优势：
1）从卡车全生命周期成本（TCO）构成来看，车辆购置成本约占到卡车全生命周期成本的 12%，而燃料成本约占 35%，新能源轻卡由于燃料成本较低，因此TCO 性价比较高。
2）在路权方面，新能源轻卡相对燃油轻卡更少被限行，因此综合考虑全生命周期成本和路权，新能源轻卡有望成为轻卡行业未来的发展趋势。
3.4 江淮轻卡份额稳居行业前五，有望受益于行业回暖
轻卡市场格局稳定，江淮汽车作为轻卡行业的重要竞争者，目前的市场份额排全行业前五。随着疫情影响逐步减弱，轻卡销量有望逐步复苏，公司作为轻卡行业的重要参与者有望受益于轻卡行业回暖。
我们认为 2023-2025 年，燃油轻卡行业销量有望在下游需求复苏叠加排放升级淘汰国四轻卡的双重作用下不断回暖。
公司作为轻卡行业的重要竞争者销量增速有望保持跟行业增速一致。我们预计 2023-2025 年公司燃油轻卡分别实现 16.5 万辆，19.8 万辆，21.4 万辆。同比分别增长 8.0%，20.0%，8.0%。
公司新能源轻卡当前销量规模较小，随着新能源轻卡行业的快速发展，公司新能源轻卡产品销量有望快速提升。
2022 年公司新能源轻卡的份额为 2.5%，我们认为公司新能源轻卡的销量的份额在 2023-2025 年有望分别提升至 5%，7%，10%，做到跟公司燃油轻卡的份额相当。对应新能源轻卡的销量分别为 0.4 万辆，1.4 万辆，4.2 万辆。同比分别增长 376.7%，224.9%，200.0%。
4 深化与大众的合作，拓展新能源市场
4.1 江淮和大众的合作始于 2016 年，双方合作逐步深化
大众汽车（安徽）有限公司由江淮与大众合资成立。
2016 年，江淮与大众签署合作谅解备忘录，意向成立一家研产销一体的合资公司；2017 年，江淮与大众签署合资企业协议，成立一家股比各占 50%的合资企业——江淮大众；2018 年，江淮大众发布全新品牌思皓，首款车型 E20X；2020 年，大众收购江汽 50% 股份并将江淮大众合资公司股比提升至 75%，江淮大众改名为大众汽车（安徽），同年研发中心竣工；2021 年，大众安徽 MEB 工厂开始建设，是大众在华第 3 家，也是全球第 7 家纯电动车工厂。
4.2 大众 2030 NEW AUTO 战略梳理
2021 年 7 月 13 日，大众汽车集团发布“2030 NEW AUTO”战略，加速转型成为软件驱动型移动出行服务提供者。
战略将加深核心技术平台化，整合技术优势，创造协同效应。造车平台方面，整合造车平台，实现机电一体化；电池及充电平台方面，扩大充电基础设施建设，搭建可控电池供应链；软件平台方面，全球软件平台无缝连接，实现智能自动驾驶。在此基础上，公司将研发更多电动汽车新车型，提升电动汽车全球销量及占比。
4.3 大众安徽规划多款纯电动车型，2025 年目标产量 20-25 万辆
大众汽车（安徽）是大众在华第一家专注于新能源汽车的合资企业，公司定位为大众在华电动化中心，是大众下一代 SSP 平台重要的本土化生产基地。
大众安徽在产品、技术、制造上全面布局。产品方面，大众承诺授予纯电动产品；技术方面，建立本土化研发中心，深度整合产业链和价值链；产量目标方面，2025 年达到 20-25 万辆，2029 年达到 35-40 万辆。
大众安徽规划生产品牌 4-5 款纯电动汽车。我们认为随着大众汽车（安徽）车型的量产，有望为公司带来稳步增长的投资收益。
5 代工蔚来，绑定一线造车新势力
5.1 通过和蔚来汽车的合作，探索代工的道路
公司从 2016 年开始与蔚来汽车合作代工，建立了稳定的合作伙伴关系，合作车型数量不断增多，代工产能持续爬升。经过初期探索阶段，江淮和蔚来的合作逐步顺畅，产能利用率和效率持续提升。
目前双方成立合资公司“江来汽车”深化二者代工合作，目前代工展期至 2024 年 5 月，产能提升至 24 万辆/年。
5.2 蔚来将继续推出新品牌和新车型布局下沉市场，销量增长可期
蔚来汽车计划在 2024 年起推出第二、第三品牌布局下沉市场，带动销量提升。随着蔚来汽车销量持续增长。公司将持续受益于代工蔚来业务，打开利润增长空间。
目前蔚来汽车 6 款在售车型的产品价格在 32.8 万到 65.6 万元之间，覆盖了高端轿车和 SUV 市场。
蔚来汽车还将通过推出低端品牌，推出走量车型持续扩大销量规模。
同时进军海外市场，打开全新销量增长点。蔚来汽车有望在 2024 年开始交付旗下第二品牌 阿尔卑斯的车型，该品牌的价格区间将在 20-30 万。蔚来第三品牌有望是一个小车品牌，预计在 2024 年 Q3 在欧洲市场进行首发。
在出海方面，蔚来汽车从 2021 年开始进军海外市场，2021 年 9 月 30 日蔚来 ES8 在挪威上市并交付，2021 年 9 月蔚来在挪威开设了欧洲第一家蔚来中心。
2022 年 8 月蔚来 ET7 在欧洲四国通过订阅的方式为欧洲用户提供车辆服务。海外市场有望成为蔚来汽车全新的销量增长点。
我们根据：
1）公司车型历史销量表现；2）公司产能规划情况对蔚来汽车的销量进行预测。
预计蔚来汽车在 2023/2024/2025 年有望实现 20.0 万辆、24.0 万辆和 30.0 万辆的销量。其中蔚来品牌车型 2025 年有望实现 21.0 万辆的销量。
考虑子品牌阿尔卑斯和萤火虫的新车预计推出时间较晚，尚处在爬坡期，预计 2025 年阿尔卑斯品牌和萤火虫品牌分别有望实现 6.0 万辆和 3.0 万辆的销量。
6 或与华为合作，打开成长空间
6.1 华为与车企通过智选、HI 以及 Tier1 三种方式进行合作
华为与车企的合作主要分为三种模式，分别为 Tier1 模式、HI 模式和华为智选模式。其中智选模式合作最为深入，对销量的提升也最为明显。
6.2 安徽省政府推动项目进行，有望促成公司与华为的合作落地
2023 年 1 月 9 日至 10 日，省委常委、市委书记虞爱华率队赴深圳拜访华为推进有关合作事项。江汽集团党委书记、董事长项兴初，省国资委党委委员朱胜利，市委常委袁飞参加。
在华为坂田基地总部，虞爱华与华为常务董事余承东深入商谈，共同推动华为终端与江汽集团、肥西县合作项目进展。
合肥是科创名城，华为在科技创新领域有着深厚的积累，扩大合作具有重要战略意义。全力落实合作事项，推动项目尽早落地见效，助力合肥打造具有世界影响力的新能源汽车之都。
华为终端与江汽集团具有良好的合作基础，双方有望基于华为在智能汽车部件领域的能力，在合肥共同开发新一代高端智能电动汽车平台技术。
6.3 华为与赛力斯的合作的问界 AITO 品牌实现了较好的销量表现
2019 年，华为与赛力斯确认合作，并采用华为的“智选模式”，推出了问界 AITO 品牌。目前问界 AITO 品牌共有三款车型，分别为赛力斯汽车-问界 M5 纯电动、赛力斯汽车-问界 M5 增程式以及赛力斯汽车-问界 M7 增程式。
7 盈利预测与估值
7.1 公司收入测算
公司收入主要分为五大部分：货车、乘用车、客车、底盘及其他业务。我们综合公司各部分业务行业的周期性变化趋势，以及公司对外合作的进展，对公司各业务的收入和毛利率进行了预测。预计公司 2022-2024 年总收入为 387.2 亿元、432.0 亿元、479.3 亿元，同比增速分别为-3.9%，11.6%，11.0%。毛利率为 8.39%，9.58%，10.23%。
1）货车板块，2022 年受排放升级透支影响，货车销量下滑，2023 年货车行业有望受下游需求回暖而逐步复苏，2024-2025 年政策出台治理加严，释放运力需求，公司在商用车领域产品布局完善，市场认可度高，有望把握政策红利提振销量。
我们预计货车板块 2022-2024 年收入分别为 185.6 亿元、204.1 亿元、234.8 亿元，同比增速分别为-21.2%，10.0%，15.0%。考虑货车行业在 2023 年开始逐步复苏，公司货车销量增长，带动规模效应提升，货车板块的毛利率有望逐步提升，预计 2022-2024 年的毛利率分别为 9.0%，11.0%，12.0%。
2）乘用车板块，汽车消费回暖，公司思皓、瑞风品牌销量有望逐步攀升。
代工业务方面，江淮与蔚来汽车在制造端进行深度绑定，通过代工制造方式实现共赢，并明确提出产能规划：年产能扩大至 24 万台。受益于中国新能源汽车市场的发展红利，预计销量将维持高水平增长。我们预计乘用车板块 2022-2024 年收入分别为 117.6 亿元、139.6 亿元、151.9 亿元，同比增速分别为 34.8%，18.7%，8.8%。
考虑宏观经济回暖，公司自身思皓品牌和瑞风品牌的销量有望提升，同时公司出口销量逐步增长，代工蔚来的销量也有望逐步提升，乘用车业务的销量提升将更好的摊薄成本，带动乘用车业务的毛利率提升，预计 2022-2024 年乘用车业务的毛利率分别为 3.0%，4.0%，4.5%。
3）客车板块，客车行业有望稳步增长，需求来自老旧车辆更替，预计公司客车业务维持平稳增长。我们预计客车板块 2022-2024 年收入分别为 16.5 亿元、17.4 亿元、18.2 亿元，同比增速分别为 3.0%，5.0%，5.0%。
客车板块平稳增长下，考虑动力电池的成本有望逐年降低，公司毛利率有望逐步改善，预计 2022-2024 年客车板块的毛利率分别为 7.0%，7.5%，7.5%。
4）底盘板块，公司底盘板块业务主要为客车底盘和专用车底盘，预计客车和专用车行业有望保持平稳增长，带动底盘业务稳健增长。
我们预计底盘板块 2022- 2024 年收入分别为 1.0 亿元、1.1 亿元、1.1 亿元，同比增速分别为 3.0%，5.0%，5.0%。底盘板块平稳增长下，毛利率有望保持平稳，预计 2022-2024 年底盘业务的毛利率分别为 18.0%，18.0%，18.0%。
7.2 公司费用率测算
我们认为随着汽车消费的逐步回暖，公司自身销量有望逐步提升，受规模效应的影响，公司费用率有望逐步改善，稳中有降。
7.3 可比公司估值
江淮汽车业务覆盖较广，包含乘用车业务，商用车业务（轻卡、重卡、客车）、底盘业务。此外公司开辟了汽车行业的代工模式，和蔚来合作代工蔚来全系列车型。
投资方面，公司和大众成了合资公司研发生产销售新能源汽车，公司占股比 25%。
后续公司还有望和华为合作，共同研发生产智能电动汽车。因为公司属于汽车整车类型上市公司，业务涵盖乘用车、货车和客车，因此我们选取赛力斯、长城汽车、比亚迪、福田汽车、宇通客车作为可比公司。
可比公司 2022-2024 年 的 PE 平均值为 159.7、26.3、34.4 倍。江淮汽车 2023 年 4 月 4 日的收盘价为 13.07 元，对应 2022 的 PE 为负值，对应 2023-2024 年的 PE 为 281.1 和 59.0 倍。目前公司处于业务转型期，业绩有望在 2023 年实现扭亏为盈。
8 风险提示
（1）新能源汽车市场需求不及预期：
公司新能源转型步伐加快，内生业务和对外合作的重点都是发展新能源汽车，若行业需求不及预期，将会对公司经营产生不利影响。
（2）汽车市场竞争加剧风险：
特斯拉降价引发了汽车行业的降价风险，或将会对公司的利润产生不利影响。
（3）对外合作进展不及预期：
公司对外合作的项目较多，通过代工生产蔚来全系列车型，通过合资生产大众电动车，还有望与华为合作开发生产智能电动汽车，若对外合作的进展不及预期，则会对公司的业绩和估值产生不利影响。
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报告来自【远瞻智库】