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（报告出品方/作者：广发证券，邹戈、谢璐）
一、玻璃行业步入新周期：需求和供给两个维度
（一）需求端：“碳中和”多维度打开玻璃行业长期需求空间
需求端来看，“碳中和”打开玻璃行业长期需求空间，中长期视角下体现在三个方面：
（1）节能玻璃渗透率的提升（中国中空玻璃渗透率还很低，单玻升级双玻、三玻）将带来单位玻璃用量提升（人均玻璃用量、单位建筑面积玻璃用量），这也将对冲新房建筑面积中长期下行风险；
（2）光伏新增装机量持续快速增长叠加双玻渗透率提升，光伏玻璃成长性值得期待，同时随着光伏玻璃占比持续提升（2020年光伏玻璃/平板玻璃日熔量达18%），光伏玻璃对整个玻璃需求拉动作用愈加显著；
（3）BIPV将确定性拉动光伏玻璃需求，对建筑玻璃需求带来一定增量。
1.平板玻璃：需求今明年有支撑，碳中和有望带来中期增量
平板玻璃需求（地产竣工）今明年有支撑。地产销售是地产竣工领先指标，约领先 1.5-2年，一方面本轮地产周期地产销售明显好于地产竣工，销售-竣工剪刀差持续扩 大，说明存在大量已销售（预售）未交付房屋，在合同刚性约束下，竣工有望回补， 另一方面2019-2021年上半年地产销售持续超预期，给今明年地产竣工需求带来了 保障。
中期来看，碳中和带来玻璃需求升级空间。中长期来看，虽然中国新房建筑面积未来存在下行风险，但单位建筑面积玻璃用量有提升空间，核心驱动力来自碳中和下 节能玻璃渗透率上升。建筑节能是实现碳达峰、碳中和的重要环节，2018年建筑运 行阶段能耗10亿toe，占全国能源消费总量比重为22%，碳排放21.1亿吨，占全国能 源消费总量比重为22%；在建筑物热量损失中面积占比仅10%的窗户贡献了约44.4% 的热量损失，因此窗户材料的选择对于建筑能耗节约至关重要，以北京地区南向玻 璃为例，透明中空玻璃的节能效果显著优于普通透明玻璃（能耗比40.35%），冬季 型Low-E中空玻璃节能效果最好（能耗比仅6.86%）。据2019年《上海建材》文献称，相比发达国际节能门窗的高普及率，我国节能门窗普及率不足10%，统计局公 布的2020年中空玻璃产量也仅1.45亿平米（换算为重箱后渗透率仅2-3%）。我们判 断在碳中和大趋势下节能玻璃渗透率的持续提升将带来单位玻璃用量的提升（单玻 升级双玻、三玻）；从中国和日本人均玻璃/水泥产量比可以看到，过去10年（2010- 2019年）中国人均玻璃/水泥产量比只有日本的80%，说明玻璃长期单位用量有升级 空间。
2. 光伏玻璃长期成长性值得期待，对整个玻璃需求拉动作用愈加显著
在碳达峰、碳中和大背景下，光伏发电作为目前全球最经济的电力能源，有望成为 我国构建新型电力系统和全球新增电力装机的主力；根据广发电新小组测算，预计 2025年/2030年/2060年全球光伏新增装机量分别为379GW/557GW/2.095TW（相比 2020年分别增长198%、339%、1550%）；同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗 透率有望从2020年的25%提升至2025年近60%，未来将进一步提升；光伏装机量快 速增长和双玻组件渗透率提升，光伏玻璃长期成长值得期待。而随着光伏玻璃占比 持续提升（2020年光伏玻璃/平板玻璃日熔量达18%），光伏玻璃对整个玻璃需求拉 动作用愈加显著。
3. BIPV和BAPV将给玻璃行业带来新的增量
碳中和及零能耗建筑趋势下，BIPV和BAPV将成太阳能应用的新潮流。光伏建筑一 体化是实现绿色建筑的重要途径之一，光伏和建筑的结合方式有两种：(1)建筑与光 伏系统结合（BAPV），把光伏组件安装至屋顶上，再与逆变器、蓄电池、控制器、 负载等装置相联；(2)光伏建筑一体化（BIPV），用光伏器件代替部分建材，即用光 伏组件来做建筑物的屋顶、外墙和窗户。BIPV应用除了屋顶，还可以作为光伏幕墙、 光伏遮阳、光伏温室等，应用场景更多。政策端来看，除了各国制定了明确的建筑节 能目标时间轴，近期国家能源局发布的《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开 发试点方案的通知》更是助力催化BIPV潜在市场释放。
BIPV将确定性拉动光伏玻璃需求，对建筑玻璃需求带来一定增量。BIPV的应用形式 主要包括光伏屋顶、光伏幕墙、光伏遮阳等，而不管是哪种应用形式，BIPV渗透率提升会给光伏玻璃带来确定性增量；对于传统建筑玻璃的用量的拉动，我们认为需 要关注两方面因素：
（1）屋顶方面，目前可以看到两种形式的光伏屋顶解决方案， 一类代表产品是隆基推出的“隆顶”，其建筑构件采用压型钢板；另一类代表产品是 特斯拉推出的瓦片屋顶，第三代太阳能玻璃瓦片屋顶Solar Roof V3，瓦片主要使用 钢化玻璃，屋顶的推广可一定程度拉动建筑玻璃需求。
（2）光伏幕墙方面，本身就 应用于建筑玻璃上，并不会带来建筑玻璃增量，但需要关注BIPV的推动能否提高玻 璃幕墙的使用率（玻璃幕墙具备美观、采光好等优势，但安全防护管理不当易发生 风险事件，2015年住建部和国家安全监管总局联合下发通知(38号文)，要求加强玻 璃幕墙的安全防护工作，其中要求包括新建住宅、党政机关办公楼、医院门诊急诊 楼和病房楼、中小学校、托儿所、幼儿园、老年人建筑在内的七种建筑不得在二层及 以上使用玻璃幕墙）。
（二）供给端：平板玻璃供给总量控制是未来主线，光伏玻璃 2020-2021 年是产能释放高峰
供给端来看，玻璃行业的“新周期”体现在两个方面：
（1）和以往周期不一样的是，平板玻璃政策整体趋于严格，供给硬约束继续，同时未来5年约46%的在产浮法白玻产能面临冷修需求，大冷修周期带来存量供给减量；
（2）光伏玻璃政策约束放开后， 2021-2022年将是产能释放高峰年，2022年有希望出现拐点迎来新一轮周期。
综合供需来看，
（1）平板玻璃需求长期有支撑，供给逻辑发生根本性变化，供给硬约束使得未来平板玻璃价格中枢相比以前上一个台阶，保持高位震荡。
（2）光伏玻璃成长性好，考虑到产能释放节奏，2022年光伏玻璃价格有望出现拐点，宽板玻璃或提前出现结构性景气。
1.平板玻璃：政策整体趋于严格，供给硬约束继续
新增供给被有效控制，政策端供给约束趋紧。行业自2017年以来每年新增浮法玻璃 产能2000-3000t/d之间，相比以前每年的新建产能显著下降。行业新增供给被有效控 制主要来自行业产能政策被严格执行，且产能置换政策趋严。2021年7月20日《水泥 玻璃行业产能置换实施办法》正式稿落地，对于平板玻璃供给端，政策继续严控平 板玻璃总量，产能置换接近于产量置换，且置换比例大于等于1。
未来5年约46%的在产浮法白玻产能面临冷修需求，大冷修周期带来存量产能减量。 玻璃连续生产特征明显，玻璃窑炉运行到窑龄后期，窑体易出现局部构造薄弱受损 现象，持续运行可能出现大面积坍塌，这种情况下应进行窑炉冷修（冷修周期约6个 月），通常窑炉寿命在8~10年时间，我们较保守地按照10年时间进行统计（即假设 2015年投产的产线于2025年需要进行冷修），可以看到2021-2025年有日熔量6.88万 吨浮法玻璃产能存在冷修需求，占目前在产浮法白玻产能总量（日熔量14.92万吨） 的46%，大冷修周期下行业存量产能将减量。
综合供需来看，需求长期有支撑，供给逻辑发生根本性变化，供给硬约束使得未来平板玻璃价格中枢相比以前上一个台阶，保持高位震荡。
2.光伏玻璃：2021-2022年是产能释放高峰年，2022年光伏玻璃价格有望出现拐点
政策约束放开后，2021-2022年或是产能释放高峰年：供给端来看，由于下游主要对 应光伏行业，目前仍处于快速成长期，根据2021年7月发布的《水泥玻璃行业产能置 换实施办法》，光伏压延玻璃项目可不制定产能置换方案，但要建立产能风险预警机 制。根据统计，截止2020年底行业产能约3.12万吨/日，按照目前各企业扩张的计划 和进度，21-23年光伏玻璃新增产能分别为2.10、2.98、1.74万吨/日，增速分别为67%、 57%、21%，从产能增速来看，2021年是高峰，从产能绝对增量来看，2022年为产 能投放高峰。考虑到光伏玻璃价格目前处于底部位置，同时企业盈利受损情况下资 本开支将会动态调整（低）、光伏玻璃项目有一定资金门槛，未来实际产能情况可能 会出现动态变化（可能会缩减），2022年光伏玻璃价格有望出现拐点。
大尺寸硅片份额提升带来宽板玻璃结构景气，新进入者具备一定后发优势：根据PV InfoLink预测，2021年是182、210大尺寸硅片份额提升的拐点，2022年182及210大 尺寸硅片占比有望超过60%。由于超白压延玻璃产线的宽度相对固定，大尺寸硅片 将带来光伏玻璃需求结构性景气。以650t/d窑炉为例，一般窑炉口宽2.4米，可以一 切两片生产1100mm宽（1052*2115组件）的光伏玻璃，但无法一切二生产182和210 尺寸500W以上大尺寸玻璃（宽度超过1100mm），其在210和182宽版组件渗透率趋 势下竞争力减弱（或需提前冷修改造）。在需求结构变化趋势下，一方面现有宽板玻 璃产能会迎来结构性景气（目前行业内650t/d窑炉以内的产能占比有45%），另一方 面由于新建玻璃窑炉可直接匹配宽版组件需求，行业新进入者具备一定后发优势。
综合供需来看，光伏玻璃成长性好，考虑到产能释放节奏，2022年光伏玻璃价格有 望出现拐点，宽板玻璃或提前出现结构性景气。
二、旗滨集团：公司具备强阿尔法
（一）强阿尔法之一：玻璃企业竞争力分层明显，公司是一线梯队
从过去10年各企业经营数据来看，平板玻璃和光伏玻璃行业内各企业盈利能力出现 明显的分层，平板玻璃的信义玻璃+旗滨集团、光伏玻璃领域的信义光能+福莱特毛 利率长期领先同行，背后是其核心竞争力的领先，我们在2020年12月28日深度报告 《玻璃行业研究方法》中已经分析到，玻璃企业的核心竞争力体现在几个方面：一 是产业链一体化，优质企业应该具备从上游硅砂矿、玻璃原片、玻璃深加工一体化 能力；二是成本控制力，优质企业应该具备技术、规模、管控能力，综合体现为低成 本优势；三是产品高端化，优质企业应该具备技术能力，切入到技术门槛高、市场空 间大、盈利能力强的高端产品，拓宽护城河。
从底层能力的角度来看，旗滨集团的阿尔法来自公司已具备成为玻璃行业综合性龙 头的核心竞争要素，盈利能力已是一线梯队；我们在2019年12月27日深度报告《浮 法玻璃龙头，加速步入发展新阶段》中已做过详细分析公司的核心竞争力：1、优秀 的团队和治理机构；2、持续加大研发投入力度；3、布局深加工产业链一体化，高 端产品逐渐放量；4、良好的布局和优秀的运营管理能力。
（二）强阿尔法之二：新业务逐一突破放量可期
从成长角度来看，旗滨集团的阿尔法来自多元新业务的突围；公司2019年发布《中 长期发展战略规划纲要（2019-2024年）》，提出公司将加快发展玻璃深加工和高端 产品布局作为主要新的业务增长点；建筑玻璃深加工业务（节能玻璃）最先开始启 动，目前正处于快速成长期，印证公司能力；高端产品（光伏玻璃、电子玻璃、中硼 硅药用玻璃）正处于0到1突破期，未来逐一放量可期——在扩张力度最大的光伏玻 璃领域，公司兼具快速扩张的意愿与能力，且公司在浮法玻璃领域积累的低成本竞 争优势可以平移至光伏玻璃领域；公司持续的研发投入突破玻璃领域底层共性问题， 助力高端制造（光伏玻璃+碱铝玻璃+中硼硅药用玻璃）技术突破，逐步兑现国产替 代。
（1）节能玻璃（建筑深加工玻璃）：连续三年放量，迅速向对手靠拢，彰显公司业务突围能力
2016年-2017年，公司开始布局建筑玻璃深加工业务，在广东、浙江与马来西亚三地 建设节能玻璃产线；2017年公司节能玻璃尚未贡献多少收入，2018年实现收入1.77 亿元，2019、2020年分别实现收入6.69、11.10亿元，同比增长278%、66%，预计2021年继续保持快速放量态势，有望跨过20亿营收规模；公司持续快速放量发展， 迅速拉近了和节能玻璃行业龙头企业信义玻璃、南玻的差距（预计2020年信义玻璃、 南玻节能玻璃收入在35~40亿量级），作为公司2016-2017年以来最早推进的新业务， 节能玻璃的“突围”进一步印证了公司能力，给其他新业务（光伏玻璃、电子玻璃、 中硼硅药用玻璃）未来放量带来背书。
（2）光伏玻璃：未来2-3年重要胜负手，竞争力、成长性与估值分歧的探讨
①公司兼具快速扩张的意愿与能力
2022年底光伏玻璃产能规划达8500吨/日，规模上快速跻身第一梯队。从扩张意愿来 看，2020年公司确定以郴州旗滨为光伏玻璃业务发展平台，投资建设郴州旗滨1200t 光伏组件高透材料生产线项目、绍兴1200t/d光伏高透材料及深加工项目等；郴州旗 滨350t/d生产线转入超白光伏背板或面板生产，并投资建设配套加工生产线；设立全 资孙公司漳州光伏并完成漳州旗滨一线（1000t/d）、漳州七线(500t/d）划转至漳州 光伏。郴州旗滨生产线、漳州旗滨一线、漳州旗滨七线技术改造及配套加工生产线 有序推进中。同时公司于2021年4月29日公告，拟在浙江省宁波市宁海县投资新建2 条1200t/d光伏玻璃生产线及配套码头工程项目，项目计划总投资29.89亿元（预计建 设周期1.5年）；拟在福建省漳州市东山县投资新建1200t/d光伏玻璃生产线，项目计 划总投资13.35亿元（预计建设周期1.2年）。预计到2022年底公司光伏玻璃产能规 划达8500吨/日，规模上快速追赶第一梯队的信义光能与福莱特，彰显公司快速扩张 意愿。
旗滨兼具加杠杆空间与充沛经营现金流，扩张能力强。光伏玻璃供给端政策约束已 放开，但光伏玻璃建设具备一定的资金门槛，以旗滨集团投资公告为例，1200吨/日 压延产线总投资额约13亿元，企业之间扩张能力差异主要取决于资金实力，我们可 以从三个维度来对比企业的资金实力：一是对比有息负债率，决定公司加杠杆空间； 二是对比企业经营现金流，决定公司内生扩张速度（2021年浮法玻璃与光伏玻璃价 格分化下旗滨集团经营现金流会大幅超越2020年水平）。综合来看，旗滨集团兼具 加杠杆空间且经营现金流充沛，扩张能力强，无需太多股权融资摊薄。
②估值的分歧：旗滨集团在光伏玻璃领域能否具备成本优势？
上文我们探讨，旗滨集团兼具快速扩张的意愿与能力，2022年底前公司光伏玻璃产 能增长确定性强，目前市场对公司光伏玻璃业务估值的主要分歧在于其平板玻璃领 域里的低成本优势能平移到光伏玻璃领域？这决定了公司光伏玻璃业务吨市值与信 义光能、福莱特相比是否存在估值折价（信义和福莱特的毛利率长期明显领先同行）。
我们基于核心成本要素分析：光伏玻璃与平板玻璃实现低成本的核心要素接近，一 是单线规模（大线相比小线具备低能耗优势），二是砂矿自给率（光伏玻璃所用得超 白砂矿更具稀缺性），三是成品率的差异，四是经营管理效率。综合分析来看，旗滨 集团具备构筑低成本优势的潜力。
单线规模：旗滨集团2021年底前转产的超白浮法光伏玻璃产能为2500吨/日，其中两 条线是一窑二线，2022年投产的5条产线均为1200吨/日的大线（目前光伏玻璃行业 最大单线），综合来看，2022年底前投产的光伏玻璃项目单线规模高达1063吨/日， 已超过目前在产项目单线规模排名第一的福莱特（890吨/日）。
超白砂矿：公司在浮法玻璃领域构筑低成本的重要因素即砂矿自给率高，在进入光 伏玻璃领域，公司深知砂矿资源的重要性（更加稀缺），在项目投产前已积极储备超 白砂矿资源：2021年4月29日，公司拟在资兴市投资建设年产57.6万吨超白石英砂生 产基地（计划总投资4.64亿元，建设周期16个月），建成后有望提升公司硅砂原料 的自给率，降低原材料采购成本。
团队技术积淀保障压延玻璃成品率：由于旗滨集团当前无压延玻璃产线，市场对于 公司新进入压延玻璃领域能否达到行业第一梯队成品率存在分歧，因为相较于浮法 工艺，压延工艺的设备结构使得生产过程的传热情况异常复杂，温度不易精确控制 和测量，因此容易产生各种成型缺陷（如气泡、析晶等）；压延辊的温度和转速、辊 距及双辊间隙等因素对光伏玻璃成型质量有重要影响。复盘来看，公司在2017年、 2018年陆续外部引进的优秀团队早期具备压延玻璃生产线投资-建设-运营的经验， 并非真正的“新进入者”。
关注超白浮法玻璃在光伏领域应用的推广：2021年6月25日，株洲旗滨集团股份有 限公司（以下简称“旗滨集团”）与南方电网综合能源股份有限公司（以下简称“南 网能源”）就超白浮法玻璃在光伏组件中的应用以及屋顶分布式光伏发电项目，在 旗滨集团深圳总部签署战略合作协议。双方将充分发挥各自优势互补资源全面整合， 在光伏发电节能产业方面战略合作，积极推广超白浮法玻璃在光伏组件中的应用。 2021年7月底，旗滨集团作为协办单位参与首届沙漠生态光伏电站建设论坛，旗滨集 团光伏玻璃事业部技术总监万军鹏博士应邀做“新一代超白浮法光伏玻璃在高效组 件的应用优势”的主题演讲。旗滨集团针对晶硅光伏组件新研发的的超白浮法光伏 玻璃，具有透过率高、不易积灰、耐候性好、轻薄高强、大尺寸等优势。我们认为超 白浮法工艺的突破及光伏领域应用的推广有望给公司带来差异化的成本优势。
（3）碱铝玻璃&中硼硅药用玻璃：技术突破，国产替代
从细分赛道属性来看，平板玻璃和光伏玻璃领域，国内企业在技术方面不存在太大 壁垒，核心竞争要素在于成本管控；而电子玻璃和中硼硅药用玻璃领域，技术壁垒 高，目前主要市场份额由几家海外玻璃龙头企业垄断（康宁、肖特等），国内企业均 处于“技术突破，国产替代”阶段，旗滨集团新品类从0到1突破持续兑现中。
碱铝玻璃：目前碱铝玻璃原片市场国内企业合计只占全球碱铝玻璃市场仅10%的份 额，而高端产品市场仍被国际巨头康宁垄断，国产碱铝玻璃技术快速追赶中。旗滨 集团醴陵电子第一条65吨级高性能电子玻璃生产线已于2020年4月1日进入商业化 运营阶段，目前处于客户认证期，2020年醴陵电子实现营业收入8,513万元，净利润 -294万元（一期项目可研预计稳定期收入4.08亿元，净利润1.57亿元）。2021年6月 11日，公司发布关于投资建设高性能电子玻璃生产线项目(二期)的公告，产品定位于 高性能超薄高铝电子玻璃，计划总投资4.95亿元，建设规模为65吨/天。我们认为当 下时点投资电子玻璃二期项目彰显公司对新业务从0到1突破的信心（产品品质及生 产良率），预计随着高端产品的认证落地，公司电子玻璃产品结构中高端高毛利率 产品占比会进一步提升，带动收入及盈利能力双升。
我们在2021年6月发布的《盖板玻璃行业：应用扩张，国产替代》中提到，碱铝玻璃 优越的性能（轻薄而强度大，透光率好）使其新的需求点正不断涌现，如车载显示盖 板。2021年7月16日第二届汽车车载显示盖板及光学贴合高峰论坛上，旗滨集团开发 研究院袁总分享了车载显示盖板的材料趋势与加工工艺，并推广介绍了“旗鲨”3代 高铝电子玻璃，可应用于车载、手机、工控盖板的可化学强化的超白高铝硅玻璃，具 备良好的透过率、超高的机械强度、出色的抗划伤性能（抗弯强度＞600MPa，透过 率≥92%，抗刮擦铅笔硬度可达9H）。
中硼硅药用玻璃：我们在2018年深度报告《药用玻璃：一致性评价风已起，龙头启动再成长》中分析了中硼硅拉管技术主要由外资企业主导，国内企业多通过进口中 硼硅玻璃管来生产管制瓶；中硼硅产品附加值要显著高于低硼硅和钠钙产品，而中 硼硅管制瓶产业链的利润主要集中在壁垒更高的“拉管”环节，即国内企业突围的 方向。2019年12月，旗滨集团公告拟投资建设药用玻璃项目，建设规模为3窑8线100 吨/天中性硼硅药用玻璃素管及深加工，湖南药玻基本完成建设，于2021年1月28日 实现点火，目前正处于生产爬坡期；2020年10月28日，董事会决定在绍兴市柯桥经 济技术开发区新材料产业园投资建设一期中性硼硅药用玻璃及制瓶项目（含两条 25t/d中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线，计划总投资4.71亿元）。在2021年第86届API China原料药展期间，旗滨药玻举办药用中硼硅玻璃管发布会，多家公司与旗滨药玻 签订合作意向书，预示着公司药用玻璃产品性能初步得到下游认可。随着生产良率 的稳定提升，未来放量可期。
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精选报告来源：【未来智库官网】。「链接」