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文/陈文基 “如何构筑企业外汇风险管理体系？如何从隐蔽经营业务中识别出外汇风险？怎样进行外汇套期保值业务？”
这是目前中央企业主要担心的事情。 进入3月，不断有央企向笔者咨询类似问题。尤其2020年以来受新冠肺炎疫情等风险事件的影响，全球金融市场动荡加剧，风险系数飙升。欧美股市连续大跌，10年期美国国债收益率跌破1.1％，创历史新低；美元指数亦较大幅调整。可以预期的是，未来外部市场的不稳定因素增加，市场避险情绪浓烈，风险资产的投资偏好降低，外汇市场可能面临更大的汇率波动，这将为海外投资、外债等外汇敞口较大的企业带来估值压力与损益波动风险。
如此背景下，中央企业金融衍生（品）业务该如何操作？一个多月前，国资委出台了金融衍生业务管理新规；新政一出台，逻辑上，各家企业均会对照政策，重新梳理自身的管控体系。但因疫情原因，相关工作可能有所延后，鉴于部分企业对新规的理解与把握存在些疑惑，笔者结合多年外汇风险管理的咨询实践经验，从汇率风险管理实践角度，就政策指引和企业实践上进行思考，以期帮助央企找到那条外汇套期保值业务的理性操作路径。
2020年1月20日，经广泛征询意见，国资委颁布《关于切实加强金融衍生业务管理有关事项的通知》（以下简称“通知”），这亦是该制度实施十年以来的首次修订。
对比2009年《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》（国资发评价[2009]19号）等政策文件，《通知》的主要变化体现在六个方面，诸如：落实各主体管控责任、强化套期保值原则、实施分类管控、细化风险管控要求、严控操作关键节点、强化监督检查等。
不妨用这些关键词去描述：“支持企业主动避险”、“回归套期保值本质”、“明确套期保值工作的考核尺度”、“引导风险中性管理的导向和行为”等；这其中，对“套期保值的最终目的、对为什么套期保值的问题”进行明确，是《通知》修订的一个重点内容。
尽管旧文对央企的金融衍生业务操作提出了一定要求，但十年来，随着中国经济的发展以及国内国际金融市场企业参与度的加深，原有相关监管制度亦需“与时俱进”，因为在企业的执行过程中存在着某些操作问题；同时在具体的实践标准把握上，也缺少某些细化的要求。
的确，在一个利率、汇率、商品价格自由浮动和国际政策风险时时存在的世界里，通过金融衍生业务来寻求必要的确定性，对冲市场价格风险，已成为大型企业常用的管理手段。有效规范的开展套期保值业务，对企业规避市场价格波动的影响、稳定生产经营利润、促进可持续发展有积极作用。
但现实很骨感！这十年来，中央企业金融衍生业务风险事件频频发生，引起社会各界的广泛关注。诸如，2004年是中航油，2008年是深南电、中国国航、东航，2018中石化子公司联合石化的巨额套期亏损等......究其根本，这些风险事件的发生，既有对套期保值的原则具体把握不够清晰，也有企业内部风险管理不当的原因。
因此，《通知》的出台可谓恰逢其时，新规进一步对套期保值的原则予以明确，对管理要求给出了更加具体的细化解决方案，消除了企业金融衍生业务有效落地的阻碍。为未来提升我国企业风险管理水平、增强金融市场健康稳定发展，金融有效服务实体经济等方面均有深远影响。
亮点解读与“六大变化”
“寻路”之前，不妨先抓住新规亮点以及“六大变化”。
正如，为督促中央企业切实加强金融衍生业务管理，国资委进一步完善了中央企业金融衍生业务监管制度，中央企业“严守套期保值原则”开展金融衍生业务，监管机构配套落实“严格管控、规范操作，风险可控”的监管体系是本次《通知》的核心主旨，通过细化了金融衍生品交易的业务边界，规范管理过程中的细则和尺度要求，无疑对企业的保值避险业务开展，贯彻风险中性管理提供了落地实践指引。
就《通知》修订的重点内容——“套期保值的最终目的”、“为什么套期保值的问题”来看，新规强调，对于发生重大损失风险、造成严重影响等问题的，国资委将在业绩考核中予以扣分或降级处理，并根据干部管理权限开展责任追究
在套期保值工作的考核尺度上，《通知》明确了“将金融衍生业务盈亏与实货盈亏进行综合评判，客观评估业务套保效果，不得将绩效考核、薪酬激励与金融衍生业务单边盈亏简单挂钩，防止片面强调金融衍生业务单边盈利导致投机行为”的规定，更多的是从引导企业树立“风险中性”意识和管理理念，对套期保值的评价更多地从企业财务成本控制，综合利润率保障等角度来综合评判，避免单边押注升值或贬值方向，用主观的市场判断替代风险管理的错误理念和方式。
对比新旧变化来看，此次出台的《通知》，政策涵盖六个部分的内容，覆盖事前、事中和事后的关键环节。对比2009年《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》（国资发评价[2009]19号）等政策文件，根据官方的解读，主要内容的变化体现在以下六个方面：
一是落实各主体管控责任。进一步明确集团董事会、集团管理层及集团职能部门、操作主体的职责，建立健全三级管理体系，严格业务管控。
二是强化套期保值原则。在坚持交易品种与主业相关、交易时间、规模、方向与实货匹配等要求的基础上，进一步强调套期保值的实质和原则，即以降低实货风险敞口为目的，禁止投机交易；通过增加总量和时点规模双管控，严防超规模交易；通过要求建立科学的激励约束和业务效果综合评判机制，防止片面追求金融衍生业务单边盈利导致投机行为。
三是实施分类管控。针对货币类、商品类衍生业务的不同特点和风险程度，在业务规模、岗位设置、信息系统等方面区别对待，即体现从严监管，又贴合企业实际。
四是细化风险管控要求。在监控手段上，增加有关建立信息系统的要求，实现在线监测，固化制度规定；在风险预警上，提出采用定量及定性方法及时识别各类风险的要求；在应急处理上，明确处理要求，妥善做好应对。
五是严控操作关键节点。坚持前中后台分离原则，严格合规管理；强调授权审批要求，严防越权违规操作；增加保证金管控要求，规范资金使用，防范资金风险；建立风险管理日报告、部门月核对、管理层季沟通机制，加强业务动态管理。
六是强化监督检查。对审计监督的原则性要求进行细化，明确集团归口管理部门和内审部门的监督检查责任和侧重点，严防违规事项，确保制度落实。
实践指南
无疑，《通知》的出台将对中央企业的金融衍生业务的规范发展有着巨大的推动与指导意义。相关管理原则和细化要求及解决方案，更是对当前企业提供了实践指南。诸如：
A．重申金融衍生业务的积极意义，体现了支持企业主动避险的态度
金融衍生业务创立及设计的初衷，视为企业提供有效的避险工具，锁定标的资产价格目的，从而有效避免或控制市场风险企业财务及运营造成的不利影响，尽量降低企业价值与金融价格的相关性，达到稳健经营的目标，使企业价值最终决定企业的主营业务。
但在实践上，鉴于部分央企对金融衍生业务缺乏了解，片面持有“金融衍生业务风险大，不能开展”的观点，在利用金融衍生工具进行市场避险管理上持消极态度，就“该不该保值”、“能不能保值”的问题上存在疑虑，致使企业在经营过程中面临的市场风险未进行有效的主动管理和措施，在市场价格波动中“裸泳”，被动承受市场价格波动风险的影响。
《通知》再次肯定了“有效利用金融衍生工具的套期保值功能，对冲大宗商品价格和利率汇率波动风险，对稳定生产经营发挥了积极作用”的观点和态度。“能不能保值”的问题的结论是肯定的，但落实主体责任，有效的内控机制是前提。“该不该保值”的问题，需同企业自身的实际业务情况、敞口影响和风险偏好相结合，综合制定匹配自身业务特征的避险策略。
此外，值得注意的是，《通知》在报告制度中提出“零申报”的要求，“对于业务日常开展情况，应当于每季度末随财务快报一并报送金融衍生业务报表。未开展金融衍生业务的企业要进行零申报”。“零申报”也需承担相应的风险责任，亦需在企业进行全面风险识别和计量后方能判定。
B．要求中央企业回归套期保值本质，深化风险管理的相关细则要求
对套期保值的最终目的、对为什么套期保值的问题进行明确，是本次《通知》修订的一个重点内容。
《通知》要求“开展金融衍生业务要严守套期保值原则，以降低实货风险敞口为目的，与实货的品种、规模、方向、期限相匹配，与企业资金实力、交易处理能力相适应，不得开展任何形式的投机交易。”
降低实货风险敞口是套期保值的本质。通过衍生品敞口抵消实货敞口，一旦敞口降低了，企业受到相应原材料、利率、汇率波动的影响就降低了，达到了控制风险的目的。在实践上，很多企业常见的一个误区是通过保值交易追求盈利，在实际操作中常以到期市场价格与保值价格相比的盈亏来判断保持成功与否，结果陷入了对价格的猜测和对市场方向的判断中，保值工作变成了某种意义上的投机，背离了以套期保值为手段对销售价格、成本控制的经营宗旨。
《通知》还通过“总量和时点规模双管控”、“货币类、商品类衍生业务分类管控”等细则，既严格要求套期保值，又对各种纷繁复杂的实际业务情况的应对保持一定的灵活性。
另具指导意义的是，对货币类衍生业务管理口径也予以明确指导。“对于货币类衍生业务的规模、期限等应当在资金需求合同范围内，原则上应当与资金需求合同一一对应”，与合同的保值对应是与现代企业管理风险理念是相一致的，而非单纯的会计账务上的风险体现，按此操作更符合企业内部成本的核算，也有利于将保值成本体现在对应的合同之中。
C．提出风险治理架构和内控体系要求，明确中央企业管理模式选择
鉴于金融业务对专业性风险管控能力的高要求，《通知》明确中央企业“建立健全统一管理体系”、“集团应当建立金融衍生业务风险管理垂直体系”的要求，坚持专业化集中管理，集团内部同类金融衍生业务原则上由统一平台进行集中操作，为中央企业的管理模式的选择和建设方向提供指导。实施集中统一管理，一方面对风险进行集中管理既可以为企业降低成本实现内部对冲，另一方面也可以更有效的控制市场风险与操作风险，这也是符合现代企业的最佳管理实践。
在风险管理治理架构上，依据《通知》要求，中央企业在实践上将建立健全不少于三级的集中垂直管控体系。其中董事会是最高决策机构，审批相关业务计划，核准业务资质，管理制度、机构设置以及交易场所、品种、工具等内容；董事会下设风险管理委员会或相关的专业委员会，为业务资质审核部门；指定归口管理部门，明确金融衍生业务的分管负责人，承担监管责任；另外亦明确了风险管理部门、财务部门、法律部门和审计部门的相应职责。
在内控体系要求上，《通知》进一步明确了“操作主体要强化内控执行，严格合规管理，规范开展授权审批、交易操作、资金使用、定期报告”等操作规范，如操作主体应制定相应操作手册和合规手册；遵循前中后台岗位人员分离原则；建立定期的轮岗和培训制度等内容等要求。
D.明确套期保值工作的考核尺度，引导风险中性管理的导向和行为
如何评判套期保值工作的效果、如何对相关人员进行绩效考核，始终是套期保值落地实践上的一个难点。长期以来，很多企业常陷入“单边的衡量金融衍生业务的到期盈亏”的考核标准，这将导致相关部门及人员难以执行，进入“怎么做都是错”的囧境。这种考核方式将诱发两种行为，一种是消极应对套期保值工作，不参与金融衍生业务，最终保值端无损益，但若企业业务背景风险敞口较大，只能被动承受市场的波动；另一种则是诱发投机交易的行为，为博取额外风险利润，致使金融衍生业务的规模偏离真实业务背景需求，导致市场意外波动带来不可承受的影响，中信泰富风险事件就是个非常典型的案例。
在套期保值工作的考核尺度上，《通知》明确了“将金融衍生业务盈亏与实货盈亏进行综合评判，客观评估业务套保效果，不得将绩效考核、薪酬激励与金融衍生业务单边盈亏简单挂钩，防止片面强调金融衍生业务单边盈利导致投机行为”的规定，更多的是从引导企业树立“风险中性”意识和管理理念，对套期保值的评价更多地从企业财务成本控制，综合利润率保障等角度来综合评判，避免单边押注升值或贬值方向，用主观的市场判断替代风险管理的错误理念和方式。
此外，对金融衍生业考核尺度的明确，对执行部门和相关人员也是一种引导和保障，工作重心不是进行市场方向判断，而是对授权审批的保值计划进行及时、有效、规范执行；行为上更聚焦于企业的成本锁定和利润稳定，注重企业长期稳定经营，而非单方面追求金融衍生业务的风险利润。
E．进一步划定金融衍生业务红线，规范保值业务边界及操作规范
《通知》进一步划定了中央企业参与金融衍生业务红线，包含30个“应当”、11个“不得”、1个“严禁”内容，进一步规范保值业务的边界和操作规范。重点如：对资产负债率高于国资委管控线、连续3年经营亏损且资金紧张的子企业，不得开展金融衍生业务；以降低实货风险敞口为目的，不得开展任何形式的投机交易；交易品种应当与主业经营密切相关，不得超越规定的经营范围，持仓时间一般不得超过12个月或实货合同规定的时间，不得盲目从事长期业务或展期；要实行品种分类管理，不同子企业、不同交易品种的规模指标不得相互借用、串用；货币类衍生业务的规模、期限等应当在资金需求合同范围内，原则上应当与资金需求合同一一对应；严禁企业负责人直接操盘等要求。
另外，《通知》指出，对于发生重大损失风险、造成严重影响等问题的，国资委将在业绩考核中予以扣分或降级处理，并根据干部管理权限开展责任追究。
思考：找寻理性操作路径
显而易见，《通知》将规范央企金融衍生品市场管理风险的行为，在更大范围内，促进更多企业提升市场风险管理水平，从而进一步发挥国内金融市场服务实体经济的功能。
就外汇风险管理而言，《通知》给出了相关的实践指引和细则规范，但因不同企业的业务形态、行业特征、市场地位、管理能力等方面的差异，并没有一个可适用所有公司外汇风险管理通用机制。
实践中，企业应以《通知》建设框架和原则作为参照，设计适合匹配的管理机制，在一些落地细节上仍需结合自身特征进行研究和探索，诸如“外汇风险识别、外汇风险管控体系的搭建、内部控制及操作风险防范、外汇风险管理信息化建设、关于止损限额问题的探讨”等五个方面。
A．外汇风险范畴和风险识别
外汇风险指汇率变动对经营结果和财务表现造成的不确定性影响，对其界定是实施汇率风险管理的出发点，决定了外汇风险管理的范畴。
按照惯例，常见的外汇风险包括外汇交易性风险和报表折算风险。外汇交易风险是指以外币计价的交易中，由于汇率波动产生现金流实质性损益的可能，渗透在外币销售收入、采购成本、融资、工程和投资等经营活动中，是外汇风险管理必须覆盖的风险重点；报表折算风险，又称会计风险，按照会计准则在母公司与子公司合并财务报表时，不同币种相互折算产生账面权益发生变化的可能。虽是浮动其变动额会计入当期损益，会随着汇率的波动进一步变化，但仍将影响报报表期的当期损益。在实践上，不同企业是根据自身需求界定报表折算风险是否纳入管理，其对冲的方式策略与交易性风险的对冲逻辑上存在较大差异。
外汇风险的识别是风险管理的基础工作，但是不同业务形态，在实践上较为复杂。外汇风险是伴随经营业务的货币及时间错配而派生，部分风险敞口表现比较隐蔽，而部分风险会计上并不能及时反映。如进出贸易，因贸易形式、贸易流程、结算方式的不同，因而在风险表现上较为复杂，需结合业务模式和风险影响进行综合判定和识别；现金流确定性的影响也是重要影响因素，如在一些海外工程投标、海外投资、并购中存在不确定性外币现金流的影响，现金流确定性和不确定性在对冲方式上存在较大差异；不同币种影响也不同，如自由流通货币、新兴市场货币的风险及对冲产品均不同，也需对风险识别工作进行综合考虑。最终将“来源、发生条件、特征、期限、币种”进行识别归集，充分计量后，综合权衡风险影响和管理成本，才能够为有效的管理提供决策依据。
B．外汇风险管控体系的搭建
《通知》明确了“建立健全统一管理体系”、“原则上由统一平台进行集中操作”、“风险管理垂直体系”、建立健全三级管理体系等宏观要求。在实践上，外汇风险管理体系是集团管控和公司治理重要组成模块，亦需结合“战略-目标-业务-管控”进行体系化构建，“自上而下”分层设计，“自下而上”的构建实施。
1､集团战略方向是体系搭建的出发点，发展决定着风险管理的目标选择和外汇风险管理体系建设与内容；
2､结合集团战略，明晰管理原则、管理目标、风险偏好，确定外汇风险的定位、策略和手段；
3､外汇风险管理隶属于金融风险管理的专业子领域，其遵循行业专业化的流程，对外汇敞口识别与归集、风险计量、保值业务、风险控制与报告流程进行有效分工和设计，构建套期保值业务流程；
4､结合外汇风险管理的标准流程，耦合集团现行管控体系，完成管控模式、组织架构、职责划分、授权制度、业务规范体系、风险报告等工作，为集外汇风险管理目标的有效落地提供保障。
最终在管控模式上，既要落实《通知》要求，又要秉承集团“一盘棋”的战略思想，实现集中统一管理模式，包括统一的风险敞口认定办法、统一的外汇头寸管理、统一的保值策略、统一的业务流程规范、统一的监测与报告等内容。
部门间业务信息协同也是外汇风险管理体系有效实施的重要前提。如受企业经营业务流程的影响，财务部门获取的外汇风险敞口信息常常滞后于业务部门，因而部门间及时有效的信息协同对外汇风险管理工作具有重要意义；完善的风险管理体系，势必会对企业内部考核、会计核算均带来相应影响，需要多部门协调。
另，大型企业集团一般涉外主体众多，管控结构复杂，涉外经营业务多样，现金流复杂，币种多元，区位不同，各单位自身管控能力层次不齐，在业务层面予以适度差异化授权，但集团在外汇风险识别、风险监测、衍生工具应用、保值对冲、风险报告等环节上的集中统一管理。这种方式既能充分考虑各成员单位风险水平、管理能力、实施成本和管理难度，增加适当灵活性，又能满足不同业务类型不同情境下的保值需求，且确保集团外汇风险管理风险可控，过程可控。
C．内部控制及操作风险防范
强化内控执行，防范操作风险，是本次《通知》的核心内容，也是外汇风险管理工作的基本要求。结合企业外汇风险管理实践，内部控制的要点主要在以下几方面：
1, 在衍生工具选择上，应以简明、有效为标准，优先选择对冲效果充分、可清晰计量、流动性好、自身具备估值能力的金融衍生工具，集团应制定统一的规范，并对期限予以限定。
2 ,在合规及限额上，需对交易对手限额、单笔头寸限额、敞口限额、交易价格偏离限额、执行偏差限额等问题制定相应规范。
3, 在交易及内控管理上，需对交易询价、交易条件、交易确认、单证交接、交易台账、交易复核、风险监控、超权违规事项汇报、紧急处理方案的启动等制定相应细则，落实到具体岗位职责。
4, 在风险报告体系上，需对日报告、月报告、季报告、年报告、临时报告、应急报告的内容进行统一规范，并且制定清晰的汇报路线。
5, 制定紧急预案，建立长效和规范的应急机制，对可能各种风险情形（如越权操作或操作失误、交易对手流动性危机、市场突发变化等不确定事件）采取及时有效措施。
D．外汇风险管理信息化建设
《通知》提出了“集团应当通过风险管理信息系统等信息化手段监控业务风险，实现全面覆盖、在线监测”的总体要求。
如何利用信息化手段，通过外汇风险管理系统对涉外资金业务进行统一的资金信息管理、风险分析与量化评估、衍生工具模拟与计算、风险监控与预警、交易管理与风险监测等，对提升外汇风险管理水平，防范操作风险具有重要的现实意义。
然而，遗憾的是，市场上的外汇风险管理系统多是服务于金融机构外汇交易业务的风控系统，价格昂贵、建设周期长、维护成本高，不符合企业保值的逻辑，而针对中国企业普遍应用的专业外汇风险管理系统方案尚在探索实践中。
从企业外汇风险管理实践而言，对外汇风险管理系统有以下几点展望：
1, 全面支持企业外汇风险管控体系和报告体系，满足不同角色和人员的需求。包括灵活的簿记架构设置，实现“总分”管理，归集统计风险敞口、保值交易、对风险模拟测算、满足保值决策需求；并通过权限设置和报表体系，满足管理高层、业务责任人、风险管理部、保值交易人员、风控人员、业务人员日常管理的不同需求。
2, 实时的市场数据，准确的风险计量和衍生工具估值计算功能。系统利用实时准确的外汇行情数据，通过精准的估值模型与计算工具，对外汇衍生产品（远掉期、期权、期权组合等）的价格进行计算，从而实现风险计量、情景模拟分析、外汇衍生品价格比对等方面的功能，支持企业制定外汇风险保值方案制定、调整和修正。
3, 监测外汇风险管理的过程，监控风险事件和风险预警。系统需对不同人员的操作及使用权限和流程进行规范，通过不同的报表体系来监测风险管理过程，并通过对合规指标、市场风险限额指标设置管理来监控风险事件和风险预警，从而实现“事前额度管控，事中盯市管理、风险限额超限实时提醒”的效果。
4, 支持企业对业务操作进行考核，对交易的合理性进行事后分析，适应不同企业对套期保值团队的绩效考核管理方式的需求。
E.关于止损限额问题的探讨
相对于以往政策，《通知》文件指导更加具体和规范。但在一些实践细节要求上，仍有些问题值得未来进一步明确和探讨。譬如文件中多次出现的止损限额（或亏损预警线）的设置问题。
在外汇风险管理实践上，若严守套期保值原则，保值过程与背景业务相匹配，以降低实货风险敞口为目的，则保值覆盖比例则成为业务运行监测的核心指标，这种业务模式下设置止损限额是否必要？若设置止损限额，是锚定财务报表的冲击影响还是单笔的损益波动影响？止损后，原有业务背景风险将重新暴露，企业又将如何处理？这些问题均需在未来进一步明确和探讨。
企业在套期保值过程中必然会出现盯市的损益波动。正常的保值操作带来的衍生产品亏损，只要符合管理制度和操作细则要求是不应该追责的。关于这部分内容若进一步明确，将更有利于企业甩开包袱，正常开展保值操作，避免过度的市场判断而专注于生产经营。
（作者为迪威格咨询有限公司产品总监）