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（图片来源：全景视觉）
经济观察报 记者 张颖馨 胡中彬“金融科技行业没死？你还有生意可做？”这是华兴资本金融科技行业负责人张瑜在刚过去的2018年中，被周遭投资圈的朋友们调侃得最多的一句话。
从2013年起关注互金行业，张瑜赶上“窗口期”与企业共同成长，见证了不少平台成长为细分领域巨头，也看到了一些平台倒下。每每听到上述发问，张瑜都颇为无奈，她将此视作外界对行业的误读和“妖魔化”。
外界的误读并非空穴来风。互金行业发展初期乱象丛生，此后在监管等多重因素影响下，行业发生巨大变化，部分互金机构“变身”金融科技，与此同时，仍有不少平台因自身发展等问题被推上风口浪尖，尤以P2P平台为甚。
被推上风口浪尖的还有投资机构。据记者不完全统计，从2018年至今，包括软银中国、顺为资本、源码资本在内的多家投资机构，均被曝出“踩雷”P2P平台。
头部投资机构为何“折戟”？资本是否会退出金融科技领域投资？他们又会向怎样的金融科技机构抛出“橄榄枝”？
“被套”与“跟风”
张瑜告诉记者，2013年前后，国内P2P行业发展如火如荼，作为资本中介，华兴资本也曾帮助几家P2P平台完成融资。“我们当时对P2P之类的项目是很慎重的，本质上还是在做资本金的生意，金融属性很强，风险因素就会增加很多。当时很多人通过熟人介绍过来项目，其中有些项目数据看起来也很不错，但我们还是很谨慎。”张瑜称。
几乎同一时间，TPG与国内的几家主流P2P平台进行接触，相比部分投资机构的频频出手，TPG显得比较谨慎，并做出了不涉足P2P领域的决定。“不可控的风险比较大。我们除了要追求较高的投资回报，还得保证资金的安全并考虑潜在监管的变化，晚上要能睡得着觉。”TPG合伙人陈泽在接受经济观察报记者采访时感慨，当初做出了正确的选择。公开资料显示，TPG是最早进入中国市场的全球私募投资公司之一，覆盖金融服务、医疗保健、消费零售和科技、传媒以及科技、媒体、电信（TMT）等多个行业。
值得注意的是，从2017、2018年被曝出“踩雷”P2P平台的投资机构来看，不乏头部机构。这些在市场看来颇为专业的投资机构为何会“折戟”？“任何一个赛道，早期新事物出现时，很大程度上投的是人，即团队。很多团队初心是好的，但随着市场环境的不断变化，越来越多的参与者进来恶性竞争，劣币驱逐良币，风险变得愈发不可控。”张瑜强调，这类公司倒下的原因多是受行业所累。一些投资机构最初进入这个领域，不可避免地将一些在互联网领域的东西照搬到这个赛道，最终发现面临的挑战比互联网领域大很多。
相比起投资机构“踩雷”P2P，张瑜最难熬的日子集中在2017年。“当时给一家消费金融平台做融资，但这个模式在当时比较新，且这家平台体量不大，投资人看不懂其中的价值。整个融资过程磕磕绊绊，且估值与客户预期相差较大。”张瑜直言，那时最受资本追捧的便是动辄上百亿规模，且具有高流量、高利润的现金贷平台。
但这样的泡沫随着2017年底现金贷监管政策的出台而破灭。持牌经营的监管思路，使得以现金贷平台为主的大部分互金平台开始谋求转型，金融科技站上风口。
投资逻辑之变
受监管不确定性、平台爆雷等多重因素影响，金融科技行业出清加速，部分投资机构陆续退出。“整个行业的投资者数量确实有减少，但一些有海外投资经验或有多年金融投资经验的机构，依然拥有不错的眼光，随着监管落地，金融科技的重心从Fin（金融）转为Tech（科技）。他们认定出手的时机来了，且能挖掘出更多踏实做事的、以技术和数据见长的公司。”张瑜以红杉资本为例指出，这个阶段，跟风的投资机构少了，认真投的机构依然不少，这些投资机构边投边学边积累，所投企业表现抢眼。
前瞻产业研究院数据显示，从2008年到2018年，金融科技行业发生的融资事件增长率经历了两个阶段，第一个阶段是从2008年到2012年，其中：从2008年到2010年开始增长，在2010年达到最大，增长率达到240%，随后增长率增速开始迅速下降；第二个阶段是从2013年到现在，其中：从2013年到2014年开始增长，在2014年达到极值，增长率达到260%，随后增长率增速开始下降变为负增长。值得注意的是，2018年融资事件数量较2017年下降了近80%，不过，2018年的融资金额却比 2017年增长了55.5%。
部分金融科技平台开始“过冬”。据经济观察报不完全统计，包括省呗、泰然金融、嘉银金科在内的多家金融科技平台在2018年向美国SEC提交招股书后，受多重因素影响，上市进展延滞。
“现在还在排队，预计得等到2019年春节之后，市场大环境不好，机构投资者考虑到国内监管的不确定性等因素，进入较少。基本没有流通盘，最后大都是金融科技公司出手回购股票护盘。”一家正在筹备IPO的金融科技公司负责人在接受经济观察报采访时直言，现在登陆美股时机并不是太好。
的确，比起高涨的赴美上市热情，市场对金融科技公司的态度似乎并不友好。2018年互金中概股行情持续走冷，2019年也尚未有明确的利好趋势。截至美东时间2019年1月24日收盘，互联网金融板块的中概股中，信而富 (NYSE:XRF)跌3.08%、趣店(NYSE:QD)跌5.79%、和信贷(NAS－DAQ:HX)跌7.49%、简普科技跌4%（NYSE:JT）。
但这并不意味着投资机构停止了“出手”。记者注意到，2018年TPG投资了度小满金融、中和农信等平台。“投资逻辑其实没有发生太大变化，主要关注什么样的领域取决于这些金融科技公司是否能作为传统金融系统的一个补充，更好的满足其需求，而不是纯粹的取代。”陈泽认为，金融科技不能用非监管行业的低成本，去做出受监管行业的利润。
作为投资机构与金融科技企业之间的“桥梁”，华兴资本更看好ToB端的发展空间，毕竟 ToC的机会在当前的监管环境下意味着需要持牌经营，接受更多监督，门槛相对较高。张瑜直言，金融科技未来有两条路可走：要不以科技的思路去做金融，要不纯粹做科技服务的事，后者属于“淘金潮中卖水人”的模式，服务于持牌金融机构。
从2018年华兴资本在金融科技领域的布局来看，确实更多地关注细分赛道中的“慢牛”，且更倾向于具有更多科技含量和服务属性的公司。公开资料显示，在供应链金融服务平台联易融2.2亿美元C轮融资，以及投资交流交易平台雪球1.2亿美元D轮融资中，华兴资本均作为独家财务顾问参与。
不过，相比起ToC类公司颇具想象力的估值空间，ToB类公司在估值上似乎不够“性感”。华北地区一投资机构负责人直言，绝大多数ToB类型的公司，并不是按照P/B的估值逻辑，更多还是参照P/E的估值逻辑，看利润、业绩等等。机构在选择这类金融科技公司时，会关注这类公司切入的服务是否为用户刚需、业务规模，以及这个业务能否成为年金生意。
张瑜对上述观点表示认同，“ToB类公司在估值上可能确不如ToC类，要把某个细分市场中90%的公司变成客户，需要很长的时间，得一步一步来走。这不像C端公司如果有一款经典产品，就可以实现爆发式增长。ToB类公司的增长表现较为稳定，虽然发展过程漫长，但其行业地位一旦形成，就很难被其他公司超越。”据张瑜透露，目前不少细分赛道中的ToB类公司，正在考虑登陆国内资本市场。对于以技术服务立身的公司来说，这或许是更好的选择。
“互金行业的确已死，但金融科技正以‘野火燎原之势’在国内迅速发展起来。”张瑜说要用这句话回答文首朋友的问题。作为行业发展初期的那批“弄潮儿”，张瑜是幸运的，她乘金融科技大势而上。但如何让更多的人看到金融科技行业的价值，并挖掘出更多细分领域的佼佼者，这或许是“张瑜们”接下来需要应对的一大挑战。