中国在金融监管体系改革中不管采用何种模式都必须强化信息披露要求，并真正加大惩戒力度。只有这样，金融监管才可以起到预期的效力，否则任何监管模式都是无济于事的。

（资料图）

严弘/文

美国是曾经实施金融分业经营体制的国家，其金融监管结构也相对复杂。为了应对1929年-1933年的经济危机，美国金融监管层选择了分业监管体制，直到1999年《金融服务现代化法案》通过后，美国才重新建立了混业监管的金融体系。值得注意的是，1999年之后的美国金融混业监管体系发展并未采取中央集权制，而是通过国会下属委员会派生的职能部门，逐步落实监管。

美国金融市场有两大监管部门：美国证券交易委员会（SEC）和美国商品期货委员会（CFTC）。SEC监管证券交易所及在交易所挂牌交易的股票债券类产品，包括个股期权等衍生品和相关机构；而CFTC主要监管美国期货市场及相关机构和产品。虽然这两个部门的主要领导都由总统任命，但国会参议院财经委员会直接为SEC拨款而实施监督，而参议院农业委员会则是CFTC的主管部门，直接向其拨款。

CFTC在建立初期与SEC交叉不多，但出现金融期货之后，两个机构的监管领域出现重叠，也会出现地域之争的现象。然而，这些机构的监管措施都秉承着维护投资者利益，保证市场本身公平和正常运转的宗旨，对证券发行人和中介机构实施行为监管，而不是对产品本身背书。对于场外市场而言，由于参与者均为机构投资者，相关的场外衍生品的交易都由行业协会自律监管，只要不出现系统性风险，没有明确违背法律条例的行为，一般情况下SEC和CFTC均不会干预。

尽管这个监管体系在很大程度上促进了美国金融市场的壮大和金融创新的涌现，但信用违约掉期（CDS）市场的发展经历也反映出这一监管体系的弊端。

美国混业监管体系有其独特的优势，也有着体制和历史发展的烙印，因此也存在着难以克服的软肋，并非完美或最优监管体系，对中国金融监管改革有一定参考意义，但切不可照搬。

反思CDS监管

自从1993年首次推出，CDS为金融机构提供了通过场外市场转移信用风险的机制，曾被认为是近年来最伟大的金融创新。因为其场外市场的交易特征，SEC和CFTC两个监管部门在很大程度上都没有插手，而随着对冲基金的参与以及银行利用CDS降准的功效，CDS市场规模和交易量增速非常迅猛。到2007年底，全球CDS市场总值达到了近60万亿美元的历史最高峰。

2005年-2006年间笔者在美国证监会（SEC）工作时，开始系统地研究CDS市场，但SEC并不能提供研究所需的数据，因为SEC认为场外市场的交易产品不在其直接监管的范围内，而当时美联储也仅从系统性风险的角度对CDS市场进行了监测，并无监管功能。

CDS市场在2001年-2005年经历了一个野蛮生长期，交易的后台信息管理混乱，往往交易双方签了一个合约后，其中一方把合约转手给第三方，也未通报原交易对手，导致合约对手方不明的现象，种下巨大的市场风险隐患。美国前财政部长、时任纽约联储银行行长的蒂姆·盖特纳(Tim Geithner)在2005年曾召集纽约的主要金融机构，以要来实施监管为“威胁”勒令机构必须对CDS的混乱现状有所行动。之后由机构间的行业协会牵头，通过对后台管理的整顿，对CDS市场进行了一次较为全面的清理。然而，由于监管当局并没有对CDS本身所产生的系统性风险及其对整个金融市场的影响有较为深刻的理解，上述整顿措施虽然减少了可能的损失，但并未能防止2008年金融危机的出现。

很多人把金融危机归咎于CDS和次贷资产证券化，但这些实际上并非问题的本质，而只是载体。客观地说，资产证券化本身并没有什么问题，但在做资产证券化过程中，如果对基础资产缺乏充分的信息，又没有很好的风险评估和定价机制，就会产生问题。另外，从银行的角度来说，借款人资质事前一般都要通过审核，资金借贷后，还要不断监督借贷人的信用风险现状。然而，有了CDS这个“保险”后，银行就可能变得比较“懒”，对借贷人的资质要求松懈了，也不去深究原始资产的状况。基于美国数据的研究发现，企业在有了以之为标的CDS合约之后，违约几率反而会上升。这些现象表明，发生风险的根源并非这些产品本身，而是这些产品所基于的标的信息披露程度和评估，以及这些产品发行方的动机。这些应该是监管机构在行为监管时所需要关注的重点。

美国监管层是在金融危机爆发后才追根溯源发现CDS市场可能存在大量风险。金融危机之后，奥巴马总统在2010年签署生效的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）首次提出对CDS等金融衍生产品须设立中央清算机制，由美联储承担系统性风险的监管功能，并详细规定：如果信用违约掉期是基于整体指数的，将归属于CFTC监管；而如果信用违约掉期是基于单只股票或涉及范围较窄的指数，则属于SEC的监管范畴；此外，银行若要发行资产证券化产品，必须要自留一部分，以共担风险。

美国监管殷鉴

由此可以看到，美国的金融监管模式和职能也在逐步演化，并需要通过国会法案来指令具体的机构实施相应的监管。CDS市场在经历了野蛮生长的过程和金融危机的冲击之后，通过《多德-弗兰克法案》才正式确定美联储的系统性监管职能。因此，美国的金融监管体系是非常典型的路径依赖模式，很难把过去的监管体系完全推倒重来。然而，这个体系能够发挥其有效监管作用的关键在于以业务功能划分监管范畴，而不是以机构为分界，这在混业经营的金融体系中保证了业务监管的一致性，防止出现同类业务发展中的监管套利乱象。

回溯历史，美国金融监管体系的沿革也几经分合。1933年经济危机之后，美国金融监管当局认为混业经营风险太大，选择了分业经营体制，即商业银行不能从事证券业务，证券公司也不能参与商业银行，并由《格拉斯-斯蒂格尔法案》将商业银行和证券公司的业务正式切割。只有JP Morgan作为特例被允许同时兼有商业银行和投资银行的业务。

直到上世纪90年代末(克林顿总统任期)，美国才打破了格拉斯-斯蒂格尔法案，允许金融机构重新进行混业经营。之后，很多银行纷纷开设投行业务，例如美洲银行、美国大通银行（后被JP Morgan收购），花旗银行也购买了投行所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）和保险公司旅行者集团（Travelers Group）以实现全方位金融业务的布局。

在美国，商业银行的“婆婆”其实非常多。一家全国性银行需要接受美国货币监理署的监管，若是一家大型银行，还会受到美联储的系统性风险方面的监管；而银行的证券业务则将受到SEC的监管。此外，凡是参与存款保险的银行还要受到联邦存款保险公司的监管。这种对金融混业经营公司的功能性监管模式避免了机构监管的弊端，可以在同一业务上保有比较一致的监管标准。

2008年金融危机之后，美国金融混业的状态非但没有削弱，反而进一步加强。即使像高盛这样的投行，在危机期间为了获得联邦政府通过美联储实施的帮助，也把自己变成了银行控股公司。一般来说，银行到美联储的贴现窗口（discount window）去借钱，是个大忌，市场会认为这家银行遭遇了危机。然而在金融危机期间，人人自危，能向美联储借到钱自救，是无奈之下的最优选择。

对中国的启示

中国是从1999年前后开始借鉴美国之前的分业监管模式，并经过不断演变形成目前的监管体系，其主要特点是以机构线来划分监管范畴。然而，从整个金融体系的演变来说，中国分业监管的模式显露出了不少弊病——比如说在大资管领域，长期存在的刚性兑付促成影子银行的泛滥，影响市场的风险定价和金融机构的微观审慎。另一方面，利用跨监管部门的盲区，通过产品的层层嵌套，藏匿真实风险，影响了宏观审慎监管，也干扰了货币政策的实施。

信托公司是最为明显的监管套利聚集地。国内信托公司以创新为名，成立投行部来从事类证券业务。但由于信托公司只受银监会监管，可以不受证监会相关规定的约束，这也是影子银行形成的重要原因。另外，银行也通过信托公司的信托计划，把资金投向一些明令禁止的行业，比如房地产。这应是前几年信托行业出现资产暴涨的重要原因之一。相较而言，美国信托公司的经营则非常保守，主要从事财富管理业务，为富裕家庭和企业做资产配置，基本不涉及通道业务。在国内通道业务却是常态，这正是监管套利的后果。现在国内的信托公司也在提倡回归本源，或许改革后的监管体制能够让它们更加地安心和专注。

以机构划分监管范畴的弊端也导致了金融机构跨监管业务的成本高企：国内除了信托公司既有理财产品又有投行产品外，证券公司也发行理财产品，而银行也有投行部，但同类性质的业务由于监管部门的差异而面临着不同的规则。比如所谓金融机构都能做资管的概念本身就是有问题的。资产管理是个非常专业的业务，并非任何机构都能胜任。在美国，任何机构做资产管理都受到《投资法》的约束和SEC的监管。然而，国内目前还没有一个统一的法律规范，这样就会出现哪里监管最弱，资金就流向哪里的现象，因此出现安邦保险、前海人寿这样的例子，出现从银行系统发行的理财产品里包含有寿险，普通客户都不能确定自己买的到底是理财产品还是保险产品。

专业的资产管理需要有一个规范性的界定和行为准则。中国人民银行发布的《中国金融稳定报告（2017）》中提出，对资产管理业务快速发展过程中暴露出的突出风险，要坚持以有的放矢的问题导向加以防范，而其第一个步骤就是要分类统一标准规制，逐步消除套利空间。而以机构分界的监管机制不被突破，则很难真正实现统一业务标准的目标。

最新召开的金融工作会议提出要加强功能监管，更加重视行为监管，并呈现一个新的监管轮廓，即国务院层面的金融稳定委员会+一行三会，同时强化央行的宏观审慎监管职能。由此可见今后一段时间里，一行三会的监管结构可能不会有很大的改变，但下一步如何从目前的机构监管转变到以业务条线为主的功能监管和行为监管则是业内关注的问题。目前已经出台的三会协调的资产管理监管规则似乎也可看出一些端倪。然而，在制定和推出相应的业务规范和行为准则时，还需要避免出现妨碍行业正常有序发展的“一刀切”现象。

在这方面，美国的金融行业协会在自律规范的制定和执行方面的有效性或可为我们提供一些借鉴。美国的证券行业组织的自律监管起源于上世纪的大萧条时代，2007年美国证券交易商协会（NASD，美国证券业自律组织）和纽约证券交易所监管局（NYSE Regulation， Inc.）合并成立了美国金融业监管局（FINRA），以继续实施行业自律监管职能。FINRA并非美国证监会的派出机构，但受美国证监会监督。值得注意的是，在奥巴马任命的证监会主席中，玛丽·沙皮罗（Mary Schapiro）就任前曾任FINRA的首席执行长官。行业自律的动力来源于金融机构的共同利益，即市场的稳定发展和投资者的信任，而行业自律的监管人员来自于实践，因而对什么样的行为应该受到约束，什么样的监管条例有助于行业的健康持续发展有着切身的体会和专业的视角，有助于对市场和机构实施有效的监管。行业组织的核心监管层与政府监管机构之间的人员流动则可以帮助实现行业规范化和到位的监管。

金融监管的目的一是避免系统性风险，二是保护投资者的权益。保护投资者的权益是要保护他们在做投资决定时的知情权，即减少市场中的信息不对称，而不是保护投资者的收益。因此，保护投资者权益的重要理念不是要做投资者的保姆，而是要为投资者提供一个获得应有信息的公平市场环境，让投资者自己去做投资决定或授权于受到监管的资产管理专业人员，这样市场才能发挥作用。若是监管者都做保姆的话，刚性兑付的局面就难以打破，市场定价机制会受到扭曲，道德风险问题也会凸显。

尽管美国的金融监管体系有着很强的路径依赖，体制结构也不尽合理，但美国的金融市场仍然高度发达有效，这得益于各个监管机构对投资者和金融服务客户的知情权的强力保护，特别是对资本市场信息披露的严格要求以及对违法违规行为的强力惩罚。中国在金融监管体系改革中不管采用何种模式都必须强化信息披露要求，并真正加大惩戒力度。只有这样，金融监管才可以起到预期的效力，否则任何监管模式都是无济于事的。

（作者为上海交通大学上海高级金融学院（高金/SAIF）金融学教授，并担任SAIF副院长和中国金融研究院副院长及中国私募证券投资研究中心主任，编辑：王东）

（本文首刊于2017年9月4日出版的《财经》杂志）