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核心观点
2022年11月份公布的各类经济数据整体偏弱，但市场对此已有较为充分的预期。在资金面收敛、疫情和地产政策调整、理财“负反馈”等压力冲击下，11月份债市收益率大幅回调。
后市展望方面，2022年12月份债市收益率可能呈现宽幅震荡走势。主要原因来看，从基本面角度，11月制造业PMI（48.0）数据反映经济动能依然偏弱，但此因素对市场影响较小；流动性方面，从三季度央行货币政策执行报告来看，稳增长和保地产驱动下，年内货币政策或延续平稳偏松，资金面没有较大的收紧压力。12月份影响债市的主要因素可能会出现在强预期与弱现实之间的预期差上，需持续关注国内疫情、地产需求端等政策变化，以及12月中上旬中央经济工作会议的相关定调。
一. 市场回顾
2022年11月份中旬在资金面边际收敛，银行同业存单再融资压力上升，理财赎回“负反馈”等因素影响下，债市大幅调整。全月DR007（银行间7天质押式回购利率）均值为1.93%，价格中枢较此前明显收敛，已逐步接近政策利率中枢水平。本月债市中长端利率整体上行，10年期国债和国开债收益率均上行24bp至月末的2.89%和3.01%。
从2022年11月各类资产全价表现来看，各期限和券种整体收跌，其中10年期国开债全价下跌1.69%，信用方面，3年期AAA和AA+公司债全价跌幅分别为1.23%和1.52%，5年期AAA-二级资本债全价跌幅为2.44%。
宏观方面，在疫情和地产走弱等因素拖累下，2022年10月份经济数据表现偏弱。结构方面，基建受资金来源充裕和开工旺盛等因素影响，投资动能延续高位。出口受海外经济下行、订单量下降等因素的影响，持续回落。11月份制造业PMI跌至上海疫情以来的新低，反映经济增长动能较此前明显回落。
首先，基本面各项数据从2022年10月当月同比来看，较9月份呈现整体下行趋势，和PMI表现一致。其中投资端回落，结构上基建和制造业投资边际走弱，地产深度下探，消费和出口有所回落。对比2019年同期增速来看，仅基建和制造业表现好于疫情前。此外，10月份31大城市调查失业率小幅上升，反映就业压力依然较大。
其次，最新社融数据（2022年10月份）总量明显低于市场预期，与10月份（尤其是月末）票据利率的表现较为一致，同比增速较9月份下行0.3个点，主要受信贷投放偏弱和财政错位的影响。10月份地产景气度依然相对低迷，销售端较9月下滑，因而居民贷款大幅走弱。其中企业中长贷同比多增，主要受低基数的影响和基建类贷款投放的拉动。10月份M1-M2增速差仍处于偏低状态，反映经济活跃度较弱。
第三，2022年11月全国制造业PMI回落至上海疫情以来新低。分项来看，PMI供需两端均明显下行，各类企业景气度仍低于荣枯线，企业经营活动预期大幅下行，反映当前基本面预期也相对偏弱。非制造业方面，疫情和冷冬临近等因素影响下，建筑业和服务业动能均边际走弱。
流动性方面，2022年11月份央行公开市场净回笼7390亿元，主要是上旬OMO（公开市场操作）和中旬MLF（中期借贷便利）的缩量续作。叠加到税期影响，11月中旬资金面逐步收敛，下旬国常会释放降准信号叠加央行增加OMO操作量，资金面重新回归相对宽松的水平。全月来看DR007等资金价格较10月份有所上升。
2022年11月份政策提法上，体现了通过疫情防控和地产供给端政策调整进而稳增长的诉求。
11月11日，国务院公布了疫情优化防控“二十条”，主要内容包括密接“7+3天”调整为“5+3”，及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接；严格执行国家统一的防控政策，严禁随意封校停课、停工停产、未经批准阻断交通、随意采取“静默”管理、随意封控、长时间不解封、随意停诊等各类层层加码行为。
11月16日，央行在三季度货币政策执行报告中，对经济下行的担忧仍大，短期内受到海外经济走弱、居民消费意愿不足和有效投资乏力等因素的制约。货币政策端虽然增加了对明年通胀升温的关注，但距离政策转向仍较远，明年初仍有通过降息推动企业和居民融资成本下降的空间。流动性方面，近期资金价格中枢明显抬升，但在经济下行背景下，央行预计仍将在一定程度上支持流动性维持在合理区间。短期内地产竣工端有所改善，政策端和银行对于地产抒困的支持意愿较强，后续政策或继续推进。
11月28日，证监会决定在房地产企业股权融资方面调整优化5项措施，其中恢复涉房上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房企和涉房上市公司再融资，调整完善房地产企业境外市场上市政策等。从“第一支箭”银行信贷支持、“第二支箭”债券融资帮扶到“第三支箭”股权融资松绑，地产供给端政策逐步放松。
二. 市场展望
短期内看基本面，由于地产景气度仍略显低迷，出口亦有下行压力，经济或延续“弱复苏”走势，从PMI等前瞻性指标和国内新冠病例数大幅抬升等因素分析，即将公布的11月份各类经济数据预计将整体较10月份继续走弱。分板块来看，短期内基建资金来源较为充裕，结合沥青开工率和水泥发运率等高频指标来看，基建或维持强势。地产端供给端政策放松，但受制于整体需求偏弱，当前地产景气度或受制于信心不足，仍处于下探阶段，地产行业企稳或仍需等待需求端政策落地。11月份国内疫情影响范围仍大，预计消费恢复节奏仍偏弱。在高基数和海外经济逐步走向衰退的影响下，年内出口端仍有一定回落压力。
政策端短期内来看，在经济下行影响加大、就业压力再次显现、地产风险仍未出清等背景下，货币政策仍具有宽松的必要性。但从本次降准幅度（25bp）来看，货币政策相对克制，资金价格中枢不存在明显收紧的基础，大概率呈现季节性收敛。
对于债市而言，2022年12月份债市收益率或呈现宽幅震荡的走势，利率中枢或小幅抬升，主要系当前市场强预期和弱现实之间的分化，或导致市场分歧进一步加大。目前长端利率已上行至相对偏高水平，但潜在的地产需求端和疫情防控政策调整均构成对债市的不利因素。短期内仍需关注政策端调整和12月中上旬中央经济工作会议的相关定调。
（注：以上数据均来自Wind）
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