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出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：低分红公司一定差吗？公司是否分红我们或需要一分为二看，一方面，结合公司发展阶段等考量，如中芯近三年零分红，但由于处于扩张周期，其扩张成长带来的价值或更优；另一方面，我们也需要警惕低分红公司可能触发的三大风险。即，其一，低分红公司或能测出公司业绩“水分”，如泸硅产业、农发种业、广晟有色等看似高增长，但业绩质量较差“水分”较大；其二，警惕圈钱索取型公司风险，如东旭蓝天向资本市场圈钱超百亿，极少向投资者分红，却同时又向大股东巨额资金输血；其三，对于“热衷理财却吝于分红”公司，我们需要警惕其资金使用效率与资金安全性，如奥马电器为何一边理财却又一边举债。
近日，监管层拟又对上市公司现金分红规则进行修改，涉及《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红和《上市公司章程指引》等一系列规则，交易所将同步修订相关规则。
从新修改规则核心要点看，其主要从两方面作为进行监督或引导，其一，对于低分红或不分红上市公司，监管层将强化信息披露与监管督促；其二，监管也将加强“涸泽而渔”式分红监管，即强化超额分红与公司实际情况不匹配的情形。
8月底，证监会指出，要强化分红导向，推动提升上市公司特别是大市值公司分红的稳定性、持续增长性和可预期性。
事实上，监管层近年也一直在积极倡导上市公司现金分红，引导上市公司更加注重投资者回报。通过引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式，让投资者更早、更多分享上市公司业绩红利。
在政策、监管等各方推动下，A股市场的分红机制在逐渐完善，上市公司分红规模也在稳步提升。Wind数据显示，近三年，A股上市公司现金分红数量由2020年的3002家上升至2022年的3447家，增幅近15%；分红金额由2020年的1.4万亿元上市至1.9万亿元，增幅超30%。
基于以上背景，新浪财经上市公司研究院对A股上市公司近三年分红情况进行复盘，以及对于分红过低或过高可能存在的风险进行全面分析。
零分红公司就是差公司？需考虑发展阶段与股份回购等因素
根据wind数据显示，2020年至2022年，没有进行现金分红的公司（2020年及以前上市公司）为867家，其中从行业分布看，机械设备、医药生物及电子行业公司数量靠前，分别为78家、71家及62家。
注：含股票回购
公司连续三年零分红，这是否意味着这些公司都不重视投资者回报？或这些公司没有投资价值呢？显然不是，对于零分红公司，我们或也需要一分为二的去分析，不能以偏概全。
首先，对于上市是否应该分红，我们需要结合行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素综合考虑。
以交通行业航空公司为例，由于疫情等不可抗力等因素影响，这三年，国航、南航、东航均出现大幅亏损，且今年上半年亏损依旧。此外，春秋航空今年上半年唯一扭亏为盈的航空公司。
以半导体行业中芯为例，由于公司仍处于资本性支出扩张阶段，在国产替代大趋势下，公司继续维持以资本性扩张换取未来业绩成长空间，此时分红显然不是最优投资回报策略。
我们再以医药生物电子行业君实生物为例，公司处于创新药赛道，由于创新药研发投入周期长，仍处于发展阶段，目前仍处于烧钱阶段，2020年至2022年及2023年半年报，公司持续亏损，且累计亏损高达61亿元。若君实生物此次分红也不匹配公司发展阶段。
事实上，监管也是以公司发展不同阶段给出差异化引导政策。如在相关分红规则中，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%，若公司有重大资本性支出，则相关分红下调至40%等等。
其次，对于没有进行现金分红的公司，我们也要考虑股份回购等因素影响。
2018年，证监会等部门联合出台《关于支持上市公司回购股份的意见》，明确股份回购等同于现金分红，纳入现金分红的相关比例计算，上市公司实施股份回购后申请再融资将享受政策优惠。股份回购等同于现金分红，其主要因为相较现金分红，股份回购可通过减少公司股本，利于提升每股收益和净资产收益率，可一定程度改善上市公司估值水平。
如果我们剔除近三年进行股份回购公司，根据wind数据显示，2020年至2022年，没有进行现金分红的公司（2020年及以前上市公司）则为639家，零分红市值前三十的名单如下：
注：不含股票回购
不分红三大风险信号？业绩虚实、索取型与重理财型
对于长期不分红或不重视分红的公司，我们该如何看待？
首先，需要关注高盈利低分红公司，警惕业绩中可能的“水分”。即分红力度或可以测出公司业绩的“含金量”，尤其关注长期不分红公司中可能出现虚假的繁荣。
对于业绩持续表现较佳的公司，在没有较大资本性支出的情况下，如果保持长期而稳定的分红，一定程度上也说明公司的业绩“含金量”。因此，对于分红差或长期不分红的公司，若其业绩又呈现出高增长，我们需要警惕其业绩真实性或业绩中可能存在的水分。我们对净利润高增长公司进行比对分析，看看是否可能出现所谓的业绩“泡沫”？
第一，我们根据这份名单发现，泸硅产业、农发种业、飞马国际、獐子岛等18家企业均在在这份近三年“零分红”名单，盈利似乎对非经常性损益较为依赖。
尽管，2022年，这18家公司的净利润增速呈现出两位数增长，然而，公司盈利较为依赖非经常性损益，獐子岛、飞马国际与宁波富邦非经常性损益甚至超过公司净利。值得注意的是，獐子岛属于财务造假争议公司，年报审计多年为保留意见。具体名单如下：
第二，我们发现，在这份“零分红”名单中，广晟有色、富通信息、宝莫股份等12家公司出现盈利质量较差情形。根据wind数据，我们发现，这12家公司2022年净现金含量均为负值。换言之，公司的盈利质量极差。以广晟有色为例，鹰眼预警显示，广晟有色2023年半年报的经营活动净现金流为-4.8亿元，持续三个报告期内为负数。这或说明广晟有色盈利质量差或已经持续多年。
其次，对于分红较低或长期不分红公司，警惕“圈钱索取”型公司，即不断从资本市场圈钱，但给投资者回报极低或零分红，有的甚至可能出现“价值毁灭”。
我们选取上市以来现金分红低于10亿元，而直接融资（包含增发、配股、可转债、IPO等）超百亿元的标准进行筛选，根据wind数据，我们发现，海南机场、北汽蓝谷、美年健康、东旭蓝天、海航科技等14家公司上榜。具体名单如下：
对于这种索取型公司，我们需要警惕可能出现以下三种情形：
第一种，“价值毁灭”型，以北汽蓝谷为例，公司从资本市场融巨额资金，但并未创造出增量业绩。wind数据显示，北汽蓝谷自上市以来仅直接融资超过400亿元，而公司现金分红为0。我们进一步发现，北汽蓝谷盈利能力极差，近年更是业绩出现恶化情形，近三年一期，公司累计亏损超180亿元。如此亏损下去，公司未来可持续经营能力待考。
第二种，资本杠杆驱动型，以美年健康为例，wind数据显示，从资本市场直接融资圈钱超过105亿元，而公司上市以来的现金分红仅为5.07亿元。为何公司分红极少，而向资本市场融钱却较多呢？这或与公司模式有关。
众所周知，美年健康采取了“先参后控”的扩张策略，即前期以10%参股在体外孵化，随着业务增长成熟，公司以控股的形式并入上市公司体内。这种模式使得公司规模大幅提升，由2013年73家体检中心暴涨至2019年巅峰时703家。随着相关控股公司增加，公司相关资金需求或较大。
然而，颇为引人关注的是，这种资本杠杆驱动的模式的风险似乎在显现。一方面，今年半年末，公司体检中心较2019年不增，反而出现大幅下降至608家；另一方面，公司这种“先参后控”的模式使得公司商誉积累超40亿元，未来相关减值风险是否需要警惕？
第三种，“输血”型，以东旭蓝天为例，向资本市场直接融资金额超120亿元，而公司分红仅仅为3亿元左右。事实上，东旭蓝天疑似存在向大股东输血情形。
根据2022年年报发现，公司在东旭集团有限公司财务有限公司（简称“财务公司”）28.92亿元存款的可回收性存在不确定性。
最后，对于长期不分红公司，需要关注其是否存在更倾向于理财现象，我们需要警惕其资金使用效率与资金安全性。
有的公司有钱理财，但对股东分红极差。对此，我们对上市超过五年以上，且上市以来分红低于5亿元及以下，而直接融资超过累计现金分红5倍；且今年上半年理财资金（根据今年上半年交易性金融资产与其他流动资产之和大致匡算）与净资产之比超过30%以上公司进行进行筛选。根据wind数据，我们发现，奥马电器、联络互动、华控赛格等均在榜首，具体如下：
以奥马电器为例，公司2012年上市以来，累计分红仅为2.2亿元，自2018年后公司更是零分红。值得注意的是，截止今年上半年末，公司交易性金融资产近13亿元，占净资产之比超50%。颇为不解的是，公司一边理财，一边借款。鹰眼预警显示，23年半年报报告期内，公司广义货币资金为21.8亿元，短期债务为32.8亿元，广义货币资金/短期债务为0.67，广义货币资金低于短期债务。至此，我们产生以下疑问，公司资金结构是否合理？相关资金是否安全？
事实上，对于上市公司“热衷理财却吝于分红”的公司，监管口采取了长期大额财务性投资与分红挂钩的措施。2020 年2 月证监会发布《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》，明确上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。