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文｜曾羽 高庆勇 周博文
展望1：一级发行持续火热，构建我国成熟高收益债市场。我们认为在增加权益融资的大背景下，可转债仍将作为优质民营企业再融资的重要工具，明年发行量仍将维持2000亿的量级。
展望2：机构持仓稳中有升，“跷板”效应显现。纯债市场调整可能会带来短期的转债被动抛压，但是持续性预计有限，权益市场有支撑，转债仍将珍惜筹码，权益型基金加大关注转债。
展望3：政策正本清源，成交噪音减少。高频量化参与门槛提高之后，当前转债成交量更多体现出配置型资金流向，对于量价关系将有更为明确的信号意义。
展望4：转债估值新中枢，从"固收+"向“权益-”。可转债市场估值整体上移，价格波动率亦提升，“权益”特征愈发明显，偏向正股的权益研究将带来更大的价值。
展望5：转债特性下的超额收益仍存：1、新债掘金，以旧换新收益明显；2、高股息+高票息的策略框架；3、临期博弈逻辑通畅，相关机会值得重视。
展望6-7：贝塔风险来自于纯债，纯债边际走弱，固收+的转债也蒙上一层不确定性。阿尔法风险主要是信用风险和强赎风险，信用风险比预期小，强赎风险比预期大，强赎风险放大背景下，择券更应关注转债自身的估值因素。
展望8-9：国内地产和防疫是主线，海外加息放缓利好汇率。权益市场仍处于底部区间，当前隐含风险溢价仍偏高，权益资产配置价值占优，轮动风格仍将持续。
展望10：金融类转债当前主要体现在高股息+高票息策略，而纯债替代空间进一步收窄。上游周期类转债中，建材行业超跌反弹存在一定空间，化工及新材料相关优质个券我们认为也适合转债挖掘。成长类转债中，信创已上升至国家安全高度，政策驱动下替代空间广阔；电子行业明年拐点隐现，材料及设备平衡型转债值得关注；制造业中，通用设备领域或有较好机会，同时，海风深远海化趋势下利好海缆和关键零部件相关标的。消费类转债中，寻找纺织服装、家电家具中正股+转债有安全边际的品种，此外，医药行业转债也是捕捉行业贝塔的重要工具。
风险提示：流动性风险，个券强赎风险，小规模个券炒作风险
可转债十大回顾与展望
1 一级发行持续火热，构建我国成熟高收益债市场
2019至2021年，转债市场迎来大爆发，年发行额在2700亿以上，相当于2017/2018年的3倍左右。我们认为除了权益市场走出结构性牛市带来的提振外，18年之后民营企业再融资困难是更深层次的原因，民企可转债的供需两旺和信用债的“无人问津”形成了鲜明对比。2022年在权益市场波动加剧的背景下，可转债平稳的一级发行也进一步印证了上述判断。
截至2022年11月30日，市场共发行转债136只，同比增加29.52％，发行额合计2105.33亿元，同比下降5.60％。发行金额下降主要原因在于大权重的金融类发行人补充资本金的诉求减弱，但是评级偏低的中小民企占比进一步提升。截至2022年11月30日，相较2021年，以发行额计，2022年AA+及以上评级新发转债占比明显下降，AA及以下评级新发转债绝对值和占比均有所上升。此外，转债融资持续向国家重点支持领域倾斜，2022年电力设备行业发行规模大幅增加。
随着可转债的扩容，我们认为其离散的行业分布、市场化的定价机制以及充裕的流动性，均使得可转债已经成为我国真正的高收益债市场。从海外发展经验来看，无论是杠杆贷款市场还是高收益债券市场，其主要的发行人多以TMT、医疗器械、金融地产和能源行业为主，均与我国转债结构颇为类似，这些行业本身ROE水平较高，资产收益能够覆盖成本，形成良性的负债-资产-收益-再融资的商业闭环。
展望2023年，我们认为在增加权益融资的大背景下，可转债仍将作为优质民营企业再融资的重要工具，承担起产业结构转型升级所需的融资配套，发行规模仍将维持在2000亿以上的量级。目前转债存量余额8340亿元，占纯债的比重仅为0.59％，在权益市场平稳且转债赎回节奏有序的假设下，我们认为这一比重在未来几年将提升至0.75％-1％。从截止12月4的数据来看，通过董事会、股东大会、发审委和证监会的转债发行预案规模已经超2900亿，银行、材料、资本货物、半导体与生产设备和能源行业发行预案的规模位居前五。
2 机构持仓稳中有升，“跷板”效应显现
今年在转债市场波动加剧的背景下，机构持仓比例仍稳中有升。截至2022年9月30日，公募基金持仓可转债总市值为2804.59亿元，相较上季度末增加23.27亿元，环比小幅增加0.84％。同时，公募基金持仓可转债市值占流通可转债总市值的比重继续上升，由上季度末的30.19％上升至30.36％。
从结构来看，债基仍是配置主力。2022年第三季度，债券型、混合型和股票型基金持仓可转债市值分别为2130.10、651.46和17.73亿元。具体到债基方面，一级债基、二级债基、指数型债基和可转债基金持仓可转债市值分别为559.05、1200.78、13.00和356.73亿元。
进入四季度之后，纯债弱而权益强的格局下，公募基金转债持仓加速提升，交易开始活跃。从上证债券持有结构来看，10月主要机构投资者转债持仓在债券持仓中的比重已经开始上升，其中，11月公募基金转债在债券持仓中的比重已经达到10.67％，相较9月末增加约1个百分点。从交易额及其结构来看，上证市场转债总交易额由9月末的7085.01亿元上升至11月末的7806.20亿元，增长10.18％，公募基金转债交易额占比也快速提升。
展望2023年，考虑到新债上市的原始股东限售份额，基金持仓占可转债规模比重大幅提升的可能性较小，其实从去年四季度开始，公募基金持仓可转债市值占可转债总市值的比重已稳定在30％上下。从结构来看，纯债市场调整可能会带来短期的转债被动抛压，但是持续性预计有限，尤其是权益市场有支撑的情况下，转债仍将珍惜筹码。此外，我们也关注到混合型和股票型基金开始对转债市场加大关注，一方面在权益主线不清晰的背景下，转债捕捉行业贝塔的风险收益比更高，另一方面，个券层面上也存在转债对正股反向替代的捡漏机会。
3 政策正本清源，成交噪音减少
2022年三季度，转债新规出台，抑制投机炒作，同时对高频交易形成压制，成交噪音减少。7月29日，当月初征求意见的《自律监管指引》落地；8月1日，《交易细则》、《调整交易经手费的通知》正式开始实施。转债无涨跌幅限制成为历史，高波动、异常波动标的以及异常交易行为受到重点监控，赎回、回售和下修信息披露更加及时充分，同时，上交所交易费率向深交所看齐，由原来的百万分之一调整为十万分之四，大大增加量化高频交易成本。
三季度大幅缩量后，四季度转债和正股交易量开始回暖企稳，市场情绪修复。政策正本清源叠加9月、10月权益市场在内外多重因素下大幅调整，9月末10月初，转债和正股交易额跌入谷底，市场情绪达到冰点。而从10月中旬开始，政策底渐趋明确，转债和正股交易额迅速回升，12月初分别达到800亿和900亿上下，市场情绪明显修复。
展望2023年，高频量化参与门槛提高之后，当前转债成交量更多体现出配置型资金流向，对于量价关系将有更为明确的信号意义。预计明年周度成交量仍维持2000-4000亿的水平，即使保守估计，一年10万亿的成交金额对于8000多亿的存量转债来说，流动性仍然充沛。
4 转债估值新中枢，从"固收+"向“权益-”
回顾2022年，2022年中证转债指数走出“W”形。1月至4月，内外因素共同作用，权益驱动下的震荡调整是主旋律，尤其是3月股债双杀，转债溢价率压缩；5月至7月，股市债市接力走出向上行情，转债从谷底反弹，以平价90-100的转债加权转股溢价率来看，从5月低点20％的水平提升至25％-30％区间；8月至10月，国内出口数据转弱，国内多地疫情反复、房地产销售持续低迷增大国内经济下行压力，人民币对美元汇率破“7”心理关口，权益市场调整下，中高平价转债估值压缩；进入11月之后，权益市场展开反弹，而纯债波动加剧，中高平价转债在短期受到纯债影响压缩估值之后，又重新进入扩张区间。整体而言，平衡型转债的转股溢价率在25-30％之间震荡。
可转债市场在经历2021年的估值整体上移后，全市场隐含波动率均值的中枢从之前的20％-25％左右整体上移至40％左右波动，与此同时，转债的价格波动率亦伴随着估值提升，市场的“权益”特征体现愈发明显，从原先“固收+”向“权益-”演绎。我们认为背后的驱动因素在于：①由于转债自身“下有保底、上不封顶”的品种优势，以及参与打新的无成本套利机会，大量新增投资人涌入转债市场，带来市场流动性的大幅提升，并为市场估值注入流动性溢价；②在“资产荒”与固收+基金规模不断壮大的大背景下，相较于股票、纯债券资产的收益与风险特征，可转债提供了中等收益与中等风险的组合，为固收+资金的资产配置提供了新思路。具有更强研究能力的机构投资者（尤其是固收+投资人对于权益资产的研究能力）不断入局，导致市场对于可转债期权价值部分的定价更加充分，由此带来转债估值中枢的上移以及权益特征的进一步强化。
展望2023年，固收+的低价策略或将迎来挑战，而偏向正股的权益研究将带来更大的价值，即通过牺牲部分转股溢价率的方式为不确定性“买单”，左侧布局行业拐点来获得更大收益。当然，转债估值合理仍然是前提之一，在适应转债估值“新常态”下，精选个券/寻找转债的结构化策略进行布局。
5 转债特性下的超额收益仍存
5.1
新债投资机会密切留意
结合历史数据看，由于新债上市后的价格更为敏感地反映出市场的边际变化，往往成为市场情绪的“放大器”。在市场情绪高涨、转债估值上升状态下，新债估值常处于“过热”状态，此时需要规避新债的高估值风险，可以通过存量转债估值的持续提升获取收益；而在市场情绪较为低迷阶段，新债估值往往“过于悲观”，此时往往可以考虑“以旧换新”，将存量转债的仓位换为估值更低的新债。
今年以来投资新债的绝对、相对收益均较为可观。我们按照以下规则统计收益率：选取各月度发行规模大于5亿的上市新债，以上市第二日的收盘价买入，持仓10个交易日（两周）后卖出，统计平均单只新债的收益情况。整体来看，新债投资有望获得较好的绝对、相对收益，而表现较差的月份完全可以通过上市首日对隐含波动率的观察而规避，2023年此类的新债投资机会有望延续。
5.2
高股息+票息框架，深挖蓝筹转债稳健回报
一些蓝筹股由于波动率较低，其正股和转债估值显著低于市场平均水平，但其往往存在较为丰厚的分红收益空间，而在实际投资中，投资人对此类转债的“股息回报”常常忽略，即平价伴随正股现金分红而不断提升。在转债特性下，当平价大于100时，股票分红使得转债正股价格和转股价格，即分子和分母端同减去分红金额，从而带来转债价值的潜在提升，如果本身平价较高或是分红金额较大，提振作用更加明显。此外，即使对平价低于100的转债而言，通过股票的填权行情，也将取得价值回归的潜在收益。我们按照高股息+票息的线索，对历史数据进行回测。在不考虑交易手续费、月度调仓的情况下，此策略自2020年以来跑赢中证指数43％；2021年以来跑赢中证指数32％；2022年至今跑赢中证指数6.2％。
5.3
关注临期转债的条款博弈机会
今年随着大盘调整，转债下修的数量有一定程度增加，但是可以看到在董事会提议下修时的转债价格相较过去几年大幅提升。对于生命周期处于早期的转债而言，过高的转债价格削弱了下修博弈的胜率和赔率，一方面投资者很难把握下修节奏，另一方面也挤压了博弈成功之后的收益空间。
基于此，我们认为临期的博弈逻辑更为通畅，一方面发行人通过下修降低强赎门槛，另一方面在权益市场主题催化的热点轮动下，通过股价的弹性达到强赎的“终点线”。目前存量转债中，剩余期限小于1.5年且未到强赎价格的民企转债接近20只，此类转债往往有更强的转股预期，相关条款博弈机会值得重视。
6 规模稳定增长，年末供给无虞
2022年在风险偏好下降的过程中，居民的投资方式也趋于保守，权益型和混合型基金发行数量骤降，取而代之的是居民储蓄和银行理财规模的大幅上升。在实体经济信贷需求和居民购房需求均偏弱的背景下，银行资产端被迫向债市做更多倾斜，4月降准之后，银行间流动性较为充裕，也为资金套利提供了舒适的空间。与此同时，银行理财也在资金充裕的背景下，通过信用债短端加杠杆的方式进行跟进，且由于城投风险管控，信用债供需失衡，“资产荒”进一步加剧。
进入10月之后，随着房地产“第二只箭”的释放和疫情防控政策的优化，纯债市场迎来较大调整。但与3月调整不同，当时主要是预期经济向好叠加社融高增，2-3月纯债收益率短暂上行，3月权益资产快速下跌形成股债双杀。之后随着经济疲弱的现实和流动性的支持，纯债迅速收回失地。而10月之后的下跌，我们认为居民保守性理财及储蓄对于纯债的接盘力量相较年初已经边际走弱，因此即使面对PMI的持续走弱也未能呈现出明显支撑，流动性较差的二级资本债利差大幅上行。需要注意的是，转债当前投资者仍以固收资金为主，纯债边际走弱对于固收+的转债也蒙上一层不确定性。从历史来看，2020年5-8月和2021年1-3月，平衡型的转债溢价率都受到一定程度压缩。
展望2023年，我们认为从货币政策来看，博弈将会增大，资产荒也可能会被部分瓦解。回顾2022年，一方面是储蓄增加而信贷需求疲弱下，银行对于同业负债依赖度降低，同业存单发行大幅减少，而需求旺盛；另一方面是民企地产债出清叠加国企债务风险管控的背景下，信用债市场也呈现供需失衡。2023年在基建继续发力的背景下，根据固定收益利率组的判断，2023年赤字率将会小幅提升，地方专项债和证金债保持继续增长。信用债方面，我们认为虽然供给并不会大幅放量，但是信用风险带来的需求收缩是一个潜在变量，尤其考虑到土地财政下滑的背景下，城投再融资的脆弱性在增加。
综上所述，对于高溢价率的成长型标的主要关注，虽然站在绝对收益的角度，转股溢价率的压缩更多是股票上涨来消化，但是相对收益可能会受到一定程度削弱。此外，在纯债市场波动加剧的背景下，对于之前机构抱团的转债需要关注，防止由于纯债调整带来的被动抛压，站在这个角度可以适当加大新债的配置比例，与前文提到的新债供给与投资特性的展望一脉相承。
7 阿尔法风险之信用风险和强赎风险
7.1
信用风险比预期小
目前我国公募发行的可转债并无违约历史。且从历史经验来看，短期信用风险担忧砸出的“深坑”反而是一个买点。在为数不多转债价格跌破债底的案例中，在恐慌情绪缓解之后的1个季度内均迎来大幅反弹，从70附近的价格回升至90-100元附近，这期间既有正股超跌反弹的催化，也有下修转股价的助力，例如利欧转债在2018年11月14日基本下修到底，转换平价大幅提升。这些历史经验也为转债的低价策略提供了一定的数据支撑和信仰充值。
此外，从转债结束方式来看，大部分转债均以强赎的方式结束，在2019年至2022年11月退市的219只转债中，仅有8只为正常到期，1只暂停上市（辉丰转债，最终也因余额不足3000万元而强赎），5只触发最低规模而强赎，其余205只均为触发强赎价格后而强赎退市。而在8只到期转债中，仅有九州转债、航信转债以到期偿还债务为主要形式，其余6只的转股比例均超过50％，实际最终偿债压力大幅小于发行金额。而对于最近到期的济川转债、洪涛转债、海印转债，最终未转股比例均不到10％。因此可转债受益于其品种特征，有望通过高流动性的权益市场大幅减少自身到期偿付的资金压力，减少信用违约的风险。
考虑到转债发行人以中小公司为主，大部分并无信用债的还本付息压力，因此我们展望个券信用违约的可能性仍偏低。但是需要注意的是，当前低价是相对而非绝对，价格低于100的转债数量远小于2021年之前，低平价的转债在下修预期和正股波动率偏高的背景下脱离债底支撑，如果后续下修不及预期，价格风险的暴露需要关注。
7.2
强赎风险比预期大
8月份《可转债自律监管指引》对发行人行使提前赎回权利进行了细化规定。在新规影响下，发行人选择不行使赎回权的机会成本大幅增加：需在未来三个月中承担股价波动风险，因此大量发行人在新规之后选择强赎的概率大幅提升。2022年8月新规施行至今，可转债市场强赎概率（选择强赎的个券数量/全部触发强赎条件的个券数量）大幅提升至40％以上，与年初强赎高峰期的概率基本相当（各年1月一般为强赎概率最高阶段）。
在强赎风险放大的背景下，择券更应关注转债自身的估值因素。我们以基金持仓股票数量/流通股总数作为衡量正股关注度高低的指标。一般而言，关注高的个股，往往有更好的基本面；而关注度较低的个股，基本面往往表现平平，基本面的差异通常会在其股价方面有所体现。目前高关注度正股对应的转债个券，其转股溢价率普遍较低关注度个券高10％左右，在强赎风险提升的背景下，此类高关注度个券（尤其是平价较高个券）极易发生“正股涨而转债不涨”的情况，因此在择券时更应关注转债的估值因素。
8 国内地产和防疫是主线，海外加息放缓利好汇率
8.1
国内：三重压力缓解，加快脱离底部
10月数据显示，经济整体仍处于筑底阶段，基建投资是主要拉动项。消费方面，社零当月同比增速9-10月持续回落，10月由正转负，指示消费复苏受阻；投资方面，固定资产投资完成额累计同比增速由9月的5.90％略微回落至10月的5.80％，具体到各个分项，基建是主要支撑。9-10月，房地产投资累计同比增速下降值虽有收窄，但加速回落趋势并未扭转，10月制造业投资增速环比也有所下降，对整体数据形成拖累。同时，10月工业企业利润总额同比下降3％，11月PMI仍处于荣枯线以下，经济整体承压。
三“箭”齐发，房地产纾困力度不断加码，房地产投资有望回暖。11月下旬，对房地产企业信贷支持发力，央行将面向6家商业银行推出2000亿元‘保交楼’贷款支持计划。同时，工农中建交五大行和邮储银行分别为万科、美的置业等多家房企提供大额意向性授信额度。债券融资方面，中债增信已为多家房企发行债券提供担保。股权融资限制也一定程度放松，涉房企业被重新允许并购重组及配套融资，上市房企非公开方式再融资渠道也被打开。
防疫政策持续优化，“走小步不停步”，终端需求有望不断改善。在核酸检测政策方面，北京、天津和深圳等多地乘坐公共交通工具不再要求查验核酸检测结果，北京、广州和沈阳等地宣布无社会面活动人员，若无外出需求，可不参加核酸筛查，一些地方进入部分公共场所也不再需要阴性证明。在阳性病人及其密接的隔离政策上，成都、广州、深圳开始允许符合居家隔离条件的密切接触者居家隔离。
需求收缩、预期转弱趋势有望扭转，经济整体或加速脱离底部。消费和房地产投资中枢抬升是值得期待的积极变化，可能的风险在于：1、海外进入衰退，外需受到冲击，今年GDP的超预期支撑项净出口明年在高基数下或有一定拖累；2、明年广义财政收入若持续承压，基建投资在高基数下可能边际减弱。
8.2
海外：通胀见顶，加息放缓
美国通胀率见顶回落，加息节奏有望放缓。年内美国CPI同比增速于6月到达顶点，录得9.10％，已经连续四个月下降，回落至10月的7.70％，好于市场预期。从各分项看，服务方面，医疗价格环比下降0.6％，商品方面，二手车价格环比下降2.4％，食品和服装等分项价格增速也不同程度回落，显示涨价压力正在广泛缓解。同时考虑到房租调整滞后于房价下跌，需求降温能源价格可能回落，通胀拐点基本可以确认。
美联储最早将于12月放缓紧缩步伐，预计大概率将加息50BP。美联储11月议息会议加息75BP后，鲍威尔表示放慢加息步伐的时机最早可能出现在12月议息会议，终点利率水平将高于先前9月议息会议披露的水平，当月底发布的会议纪要也显示多数与会官员倾向于放缓加息步伐。同时，在12月1日讲话中，鲍威尔再次重申之前观点。美联储加息放缓叠加国内复苏预期强化，人民币汇率近期已经呈现走强趋势，单边贬值压力大幅缓解，人民币走强对于国内风险资产价格起到支撑。
9 权益市场：底部区间，风格轮动
今年权益市场的特征为快速轮动。1-4月份大盘整体大幅调整，但是在俄乌冲突的背景下，大宗商品涨价带来周期股弹性；5月之后，以电新、汽车及零部件的为代表的赛道类板块率先反攻，大盘权重也逐渐企稳；但是在历经3个月的反弹之后，大盘权重因为7月地产断贷风险发酵，率先开始调整，成长也由于半年报偏弱，风险偏好开始收缩。10月属于黑暗前的黎明，大盘权重受民营地产风波拖累，成长受困于盈利兑现不及预期，消费则在人民币贬值外资流出的背景下迎来冲击。
11月大盘二次探底之后开始企稳。一方面是疫情防控政策优化预期不断升温，带动市场情绪从底部回升，另一方面房地产政策也在11月接连发力，“第二支箭”、“金融16条”、“第三支箭”接连落地。根据中信建投策略的统计，11月投资者情绪指数迎来了大幅回暖，从10月底的5.1大幅回升至11月底近35的位置，单月回升幅度接近30，最终接近今年8月的情绪位置。
从隐含风险溢价来看，由于A股11月触底回升，同时债市在新的政策预期下出现了较大幅度的波动，导致A股隐含风险溢价在11月有所回落。但是总体来说，当前的隐含风险溢价水平仍处于偏高位置，当前A股和债市波动并不影响当前权益资产配置价值占优的现实。
从各板块来看，上游行业中煤炭行业年初至今取得正收益，估值处于历史低位；钢铁、有色金属Q3跌幅较为明显，其中有色金属受到海外衰退预期影响，股价走在盈利下滑预期之前，当前估值也处于历史低位；石油化工在今年油价上行的背景下，整体跌幅最轻，且Q3相对跌幅有限。
金融及地产链中，Q1银行相对抗跌，但是Q3在地产负面舆情冲击下未能幸免，当前绝对估值处于历史低位；非银则是在整体风险偏好收缩的背景下，体现出股价和盈利波动加剧的特征，经过10-11月的反弹之后，当前估值分位数处于历史分位数30％的位置；地产和建筑相对抗跌，尤其是进入Q4之后股价反弹明显，地产政策博弈的逻辑顺畅，建筑则是在财政发力仍有支持。相对市场化的建材行业受到龙头业绩不及预期的影响，Q3行业指数大幅调整，但是Q4也跟随地产政策利好大幅反弹，目前建筑和建材两者估值绝对值和历史分位数也处于较低水平。
中游制造业来看，汽车在Q2迎来拔估值，虽然Q3经过调整和消化，当前仍处于历史高位，机械设备和电力设备估值28-30倍之间，处于历史分位数20％的水平，其中机械设备在制造强国和工业母机的催化下，10-11月涨幅更为明显。国防军工当前绝对估值仍高，达53倍PE，但是历史分位数已经处于底部，尤其是Q1大幅调整之后，Q2至今其表现也相对抗跌。
TMT方面，电子今年呈现为基本面与股价共振下杀，年初至今累计跌幅达33％，排名第一，不少消费电子的估值仅为10-15倍，材料和设备公司估值也处于20-30倍区间；计算机在前三个季度几乎与电子持平，但是Q4在信创热点催化下，整体迎来大幅修复，当前绝对估值仍在50倍PE以上，历史分位数处于30％；通信行业今年基本面触底反弹，估值27倍，处于历史分位数极低水平，业绩支撑下行业整体抗跌。
消费方面，家电行业当前估值仅13倍，处于历史分位数15％的位置，11月随着地产企稳，家电行业涨幅较为可观；食品饮料走势与家电类似，但是主要矛盾和驱动因素有差异，当前行业估值仍在30倍以上，处于历史分位数27％的位置；纺织服装主要受下游成衣业绩低迷的影响，行业估值被动抬升，与之相类似例如轻工制造主要受海外出口回落的影响，盈利下滑估值被动抬升；医药生物在政策挤压下，前三季度持续调整，直至Q4在疫情政策优化下迎来反弹，但当前估值仅为24倍，处于历史分位数极低水平。
展望2023年，我们认为疫情政策优化之后仍然会带来潜在生产端和消费端的扰动，盈利增速存在不确定性，在缺乏清晰主线下，轮动风格仍将持续。分板块来看，在政府隐性债务风险并无根本化解的背景下，大盘权重尤其银行的估值仍然受到压制；房地产基本面的变化对于建材和上游周期是一个重要变量，从融资底向基本面底传导的过程我们认为还需1-2个季度；成长方面我们的排序是TMT先于中游制造，逻辑在于例如工程机械、汽车销售等基本面确认之前，偏弹性的TMT对于政策催化行情的阻力更小，且TMT对于疫情防控放松带来的生产扰动敏感度更低。消费方面我们认为家电估值相对较低，且同样受益于地产修复的逻辑，此外纺服行业里面的面料织造也具有一定的估值安全边际。医药生物在政策调整下经历了估值的消化，配置价值也更加凸显。
10 转债分板块投资机会
10.1
金融类：空间有限，当前平衡性占优
对于银行而言，发行可转债的目的在于补充资本金，因此一旦触发强赎条款，发行人强赎促转股的动力较强，从近3年的情况来看，平银转债、宁行转债和常熟转债均是触发强赎条件之后立即行使条件赎回。这也导致随着平价接近130，银行转债的转股溢价率也将不断压缩，转债价格难有想象空间。但是作为转债市场规模权重最大的品种，我们认为其仍有一定的投资逻辑，当前主要体现在高股息+高票息策略，而纯债替代空间进一步收窄。
10.2
周期类：建材超跌反弹，化工小而美
展望2023年，上游周期类转债中，我们认为建材行业超跌反弹存在一定空间，尤其是地产政策放松之下，处于产业链中的建材企业应收账款风险有望出现边际下降，对板块估值的压制影响也在减弱。此外，受地产影响较轻的玻璃纤维库存持续走低，玻纤价格企稳回升，下游需求有望持续复苏。
此外，化工及新材料相关优质个券我们认为也适合转债挖掘。化工及新材料正股的主要驱动因素在于项目扩产带来的盈利增加，但是化学反应釜流程复杂，产能扩张初期往往由于生产工艺流程及原材料供应等问题，产能爬坡低于预期，此时折旧摊销增大反而会吞噬部分利润，之后随着全流程的打通，盈利逐渐修复，这个过程形成“J-curve”对于正股来说可能持有体验不佳，但是转债下有债底支撑的特性可以抗住波动从而分享收益。
10.3
成长类：边际略有弱化，把握结构机会
电新、汽车板块维持高景气，2023年边际或略有弱化。光伏板块，上游硅料环节大幅扩产，价格见顶回落或是大概率事件，中游硅片、电池环节扩产节奏边际放缓，相关设备需求增速可能降低，产业链利润重新分配，电池片、组件企业盈利能力有望修复，同时，TOPCon路线渗透率或将在近几年持续提高，配套公司有望获益。锂电产能扩张速度同样有所放缓，技术路线演进可能带来结构性机会。汽车板块，新能源车虽然在国补退坡后面临需求上的不确定性，但渗透率提高已成为趋势，或仍将保持一定增长。
风电领域，深远海化趋势下利好海缆和关键零部件相关标的。11 月 24 日，上海发改委印发《上海市可再生能源和新能源发展专项资金扶持办法》的通知，对深远海海风项目补贴 500 元/千瓦，沿海省份既有财政实力又有投资意愿，将有效支撑海风需求。同时，随着平价进程加快，海风投资有望从政策驱动转向市场驱动，潜在空间打开，景气度或持续上行。深远海趋势下，一方面风机大型化，利好具有配套能力的叶片、主轴等零部件生产厂商，另一方面，海缆价值量上升，也具有一定壁垒，相关标的或将受益。
电子和半导体方面，消费电子持续去化，明年有望迎来拐点。半导体方面，与工业相关的模拟、功率半导体短缺局面已经缓解，制造业投资放缓叠加明年汽车等销量增速可能下降，相关企业可能面临较大业绩压力。消费电子相关的成熟制程芯片下游需求疲软、库存高企，明年上半年大概率处于去化周期。短期机会在于：1、苹果业绩确定性较强，支撑产业链企业利润增长，部分相关标的估值处于历史低位，可以重点关注；2、美国对中国先进制程进行封锁，受益政府、军工领域需求的相关企业或有较好表现。
信创已上升至国家安全高度，政策驱动下替代空间广阔，或将维持高景气度。“2+8+N”发展体系（“2”是指党、政，“8”指关乎国计民生的八大行业：金融、电力、电信、石油、交通、教育、医疗和航空航天，“N”指扩展到其他行业）逐步推进，八大重点行业相关政策陆续出台，试点工作相继展开，其他行业也正在跟进。数据安全和办公软件等概念受益逻辑较为明确，同时盈利较好能够持续投入资金提高IT能力的行业进度或更快，建议关注相关标的。
先进制造业是政策重点支持方向，叠加宏观经济复苏加快，通用设备领域或有较好机会。二十大报告强调制造业产业升级，大力发展高端装备，围绕进口替代、自主可控主线，建议关注工控、机床等核心零部件和整机相关标的。
10.4
大消费板块：从“预期”到“现实”
新冠疫情发生以来，消费板块因处于产业链最下游且聚集了大量服务产业，整体受疫情不利影响最为明显：2020年社零同比增速-3.9％，系1978年以来的首次负增长，随后2021年受益于国内疫情管控有效、叠加前期低基数效应，出现较好的恢复性增长；2022年以来，收到多地散发疫情反复，消费再度承压明显，1-10月社零累计同比增速-0.6％。
分结构看，必选消费、中西药品相对维持稳健，可选消费承压较大，尤其体现在家电、家具等地产相关品类；此外服装、化妆品品类2022年1-10月累计同比亦为负增长。
展望2023年，我们认为消费板块有望从“预期”走向“现实”。疫情爆发以来，消费板块虽整体直接受损，但市场始终对消费板块的后市看好并保留信心，并将“消费复苏”列为潜在主线之一。无奈疫情多次反复，“消费复苏”这一主线更多停留在市场的预期之中。
而伴随防疫“新二十条”的颁布和落实，2023年有望在经济发展和疫情防控之间达成更好平衡，“消费复苏”这一主线有望从“预期”走向“现实”，而对应板块的布局思路也应从预期的博弈向现实的业绩逐步转变。建议思路为：①首先要规避前期“预期”过强，而短期尚无法完全体现在现实业绩之中的标的，如部分社服板块企业市值已基本恢复、甚至远超过疫情前水平；②中短期内，在每个成年人都是自己健康第一责任人的背景下，应从“第一性原理”出发，寻找在防疫优化下，存在业绩明显改善支撑的板块，如健康防护、连锁药房、必选消费（超市）等；③中长期维度内，注意把握竞争格局优化的逻辑。对于部分因疫情持续承压的赛道（尤其体现在线下消费），中小品牌加速出清，有望带来龙头市占率的快速提升，如纺织服装、家电家具等。
总体而言，消费板块建议关注大参转债、家悦转债、盛泰转债、珀莱转债、康医转债。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
中美经济周期错位，海外加息使人民币对美元汇率承压，应注意极端情况下国内货币政策转向的风险。目前国内流动性相对宽松，宽信用见效前宽货币在短期内预计将会维持，未来若美国通胀持续处于高位，市场对美联储紧缩力度的预期大幅提高，而国内经济筑底完成、复苏加快，国内货币政策或边际收紧，压制转债估值。
本文源自券商研报精选