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第四节 资本结构

资本结构及其管理是企业筹资管理的核心问题。

一、资本机构理论

（一）资本结构的含义

筹资管理中，资本结构有广义和狭义之分。

广义的资本结构是指全部债务与股东权益的构成比例。

狭义的资本结构是指长期负债与股东权益的构成比例。

资本结构是在企业多种筹资方式下筹集资金形成的，各种筹资方式不同的组合决定着企业资本结构及其变化。

企业筹资方式总的来看分为债务资本和权益资本两大类。

★资本结构问题实际上也就是债务资本的比例问题，即债务资金在企业全部资本中所占的比重。

★评价企业资本结构最佳状态的标准应该是既能够提高股权收益或降低资本成本，又能控制财务风险，最终目的是提升企业价值。

股权收益，表现为净资产收益率或普通股每股收益。

资本成本，表现为企业的平均资本成本率。

根据资本结构理论，当企业平均资本成本最低时，企业价值最大。

所谓最佳资本机构，是指在一定条件下使企业平均资本成本最低、企业价值最大的资本结构。

资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提升公司价值。

（二）资本结构理论

资本结构理论是现代企业财物领域的核心部分，美国学者莫迪格莱尼（Franco Modigliani）与弥勒（Mertor Miller）提出了著名的MM理论，标志着现代资本结构理论的而建立。

1.MM理论。

最初的MM理论是建立在以下基本假设基础上的：（1）企业只有长期债券和普通股票，债券和股票均在完善的资本市场上交易，不存在交易成本；（2）个人投资者与机构投资者的借款利率与企业的借款利率相同且无借债风险；（3）具有相同经营风险的企业称为风险同类，经营风险可以用息税前利润的方差衡量；（4）每一个投资者对企业未来的收益、风险的预期都相同；（5）所有的现金流量都是永续的，债券也是。

该理论认为，不考虑企业所得税，有无负债不改变企业的价值。因此企业价值不受资本结构的影响。而且，有负债企业的股权成本随着负债程度的增大而增大。

在考虑企业所得税带来的影响后，提出了修正的MM理论。该理论认为企业可利用财务杠杆增加企业价值，因负债利息可带来避税利益，企业价值会随着资产负债率的增加而增加。具体而言，有负债企业的价值等于同一风险等级中某一无负债企业的价值加上赋税节余的价值；有负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业的股权成本加上与以市值计算的债务与股权比例成比例的风险收益，且风险收益取决于企业的债务比例以及企业所得税税率。

2.权衡理论。

权衡理论认为，有负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约现值，再减去财物困境成本的现值。

3.代理理论。

该理论认为，债务筹资有很强的激励作用，并将债务视为一种担保机制。

这种机制能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于两权分离而产生的代理成本（股权代理成本）；但是债务筹资可能带来另一种代理成本，即企业接受债权人监督而产生的成本（债务代理成本）。均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债务代理成本之间的平衡关系来决定的。

4.优序融资理论。

优序融资理论以非对称信息条件以及交易成本的存在为前提，认为企业外部融资要多支付各种成本，使得投资者可以从对企业资本结构的选择中来判断去企业市场价值。

企业偏好内部筹资，当需要进行外部融资时，债务筹资优先于股权筹资。

从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。

二、影响资本结构的因素

资本结构，是一个产权结构的问题，是社会资本在企业经济组织形式中的资源配置结果。资本结构的变化，将直接影响社会资本所有者的利益。

（一）企业经营状况的稳定性和成长率

企业产销业务量的稳定程度对资本结构有重要影响：

如果产销业务稳定，企业可较多地负担固定财务费用；

如果产销业务量和盈余有周期性，则负担固定财务费用将承担较大的财务风险。

经营发展能力表现为未来产销业务量的增长率，如果产销业务量能够以较高的水平增长，企业可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬。

（二）企业的财务状况和信用等级

（三）企业的资产结构

资产结构是企业筹集资本后进行资源配置和使用后的资金占用结构，包括长短期资产构成和比例，以及长短期资产内部的构成和比例。

资产结构对企业资本结构的影响主要包括：拥有大量固定资产的企业主要通过发行股票融通资金，拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债融通资金，资产适用于抵押贷款的企业负债较多，以技术研发为主的企业则负债较少。

（四）企业投资人和管理当局的态度

从企业所有者的角度看，如果企业股权分散，企业可能更多地采用权益资本筹资以分散企业风险。

如果企业为少数股东控制，一般尽量避免普通股筹资，而是采用优先股或债务筹资方式。

★稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。

（五）行业特征和企业发展周期

1.不同行业的资本结构差异很大。

产品市场稳定的成熟产业经营风险低，因此可提高债务资金比重，发挥财务杠杆作用。

高新技术企业经营风险高，因此可降低债务资金比重，控制财务杠杆风险。

2.同一企业不同发展阶段上，资本结构安排不同。

企业初创阶段，经营风险高，应控制负债比例。

企业发展成熟阶段，经营风险低，可适度增加债务资金比重，发挥财务杠杆效应。

企业收缩阶段，经营风险逐步加大，应逐步降低债务资金比重，保证经营现金流量能够偿付到期债务，保持企业持续经营能力，减少破产风险。

（六）经济环境的税务政策和货币政策

政府调控经济的手段包括财政税收政策和货币金融政策。

（1）当所得税税率较高时，债务资金的抵税作用大，企业应充分利用这种作用以提高企业价值。

（2）当国家执行了紧缩的货币政策时，市场利率较高，企业债务资本成本增大。

三、资本结构优化

资本结构优化，要求企业权衡负债的资本成本和高财务风险的关系，确定合理的资本结构。

资本结构优化的目标，是降低平均资本成本率或提高企业价值。

（一）每股收益分析法

能够提高普通股每股收益的资本结构就是合理的资本结构。

每股收益收到经营利润水平、债务资本成本水平等因素的影响，分析每股收益与资本结构的关系，可以找到每股收益无差别点。

每股收益无差别点，是指不同筹资方式下每股收益都相等的息税前利润或业务量水平。

在每股收益无差别点上，无论采用债务还是股权筹资方案，每股收益都是相等的。

当预期息税前利润或业务量水平大于每股收益无差别点时，应当选择债务筹资方案，反之选择股权筹资方案。

式中，

表示息税前利润平衡点，即每股收益无差别点；

I1、I2表示两种筹资方式下的债务利息；

DP1、DP2表示两种筹资方式下的优先股股利；

N1、N2表示两种筹资方式下的普通股股数；

T表示所得税税率。

【例5-24】甲公司目前有债务资金2000万元（年利息200万元），普通股股数3000万股。该公司由于有一个较好地新投资项目，需要追加筹资1500万元，有两种筹资方案：

A方案：增发普通股300万股，每股发行价5元。

B方案：向银行取得长期借款1500万元，利息率10%。

根据财务人员测算，追加筹资后销售额可望达到6000万元，变动成本率为60%，固定成本为1000万元，企业所得税为25%，不考虑筹资费用因素。

要求：

（1）计算长期债务和普通股筹资方式的每股收益无差别点，并根据每股收益分析法确定甲公司应该选择的方案。

（2）其他条件不变，若追加投资后预期销售额为9000万元，分析企业应该选择哪种方案。

解析：

（1）根据上述数据，代入每股收益无差别点状态式：

解得：

=1850万元

这里，

为1850万元是两个筹资方案的每股收益无差别点。在此点上，两个方案的每股收益相等，均为0.38元。

企业追加筹资后预期的EBIT为：

6000×（1-60%）-1000=1400（万元），低于无差别点1850万元，因此，企业应该选择A方案。在6000万元销售额水平上，A方案的EPS为0.27元，B方案的EPS为0.26元。

（2）若追加投资后甲公司预期销售额为9000万元，这种情况下EBIT为

9000×（1-60%）-1000=2600（万元），大于每股收益无差别点1850万元，因此，企业应选择B方案。在9000万元销售额水平上，A方案的EPS为0.55元，B方案的EPS为0.56元。

当企业需要的资本额较大时，可能会采用多种筹资方式组合融资。这是需要详细比较分析各种组合筹资方式下的资本成本负担对每股收益的影响，选择每股收益最高的筹资方式。

【例5-25】乙公司目前有债务资金4000万元（年利息400万元）；普通股资本6000万股。该公司由于扩大经营规模，需要追加筹资8000万元，所得税税率为25%，不考虑筹资费用因素。有三种筹资方案：

A方案：增发普通股2000万股，每股发行价3元；同时向银行借款2000万元，利率保持原来的10%。

B方案：增发普通股1000万股，每股发行价3元；同时溢价发行5000万元面值为3000万元的公司债券，票面利率15%。

C方案：不增发普通股，溢价发行6000万元面值为4000万元的公司债券，票面利率15%；由于受债券发行数额的限制，需要补充银行借款2000万元，利率10%。

三种方案各有优势：增发普通股能够减轻资本成本的固定性支出，但股数增加会摊薄每股收益；采用债务筹资方式能够提高每股收益，但增加了固定性资本成本负担，受到的限制较多。基于上述原因，筹资方案需要两两比较。

A、B方案的比较：

得：

B、C方案的比较：

得：

A、C方案的比较：

得：

筹资方案两两比较时，产生了三个筹资分界点，上述分析结果可用图5-1表示。从图5-1中可以看出：企业EBIT预期为2600万元以下时，应当采用A筹资方案；EBIT预期为2600-3300万元时，应当采用B筹资方案；EBIT预期为3300万元以上时，应当采用C筹资方案。

（二）平均资本成本比较法

平均资本成本比较法，是通过计算和比较各种可能的筹资组合方案的平均资本成本，选择平均资本成本率最低的方案。即能够降低平均资本成本的资本结构，就是合理的资本结构。这种方法侧重于从资本投入的角度对筹资方案和资本结构进行优化分析。

【例5-26】长达公司需筹集10000万元长期资本，可以利用贷款、发行债券、发行普通股这三种方式筹集，其个别资本成本率已分别测定，有关资料如表5-10所示。

首先，分别计算三个方案的综合资本成本K。

A方案：K=40%×6%+10%×8%+50%×9%=7.7%

B方案：K=30%×6%+15%×8%+55%×9%=7.95%

C方案：K=20%×6%+20%×8%+60%×9%=8.2%

其次，根据企业筹资评价的其他标准，考虑企业的其他因素，对各个方案进行修正；之后，再选择其中成本最低的方案。本例中，我们假设其他因素对方案选择的影响甚小，则A方案的综合资本成本最低。这样，该公司筹资的资本结构为贷款4000万元，发行债券1000万元，发行普通股5000万元。

（三）公司价值分析法

以上两种方法都是从账面价值的角度进行资本结构优化分析，没有考虑市场反应，亦即没有考虑风险因素。

公司价值分析法，是在考虑市场风险的基础上，以公司市场价值为标准，进行资本结构优化。既能够提升公司价值的资本结构，就是合理的资本结构。

这种方法主要用于对现有资本结构进行调整，适用于资本规模较大的上市公司资本结构优化分析。

同时，在公司价值最大的资本结构下，公司的平均资本成本率也是最低的。

设：V表示公司价值，B表示债务价值，S表示权益资本价值。公司价值应该等于资本的市场价值，即：

V=S+B

为简化分析，假设公司各期的EBIT保持不变，债务资金的市场价值等于其面值，权益资本的市场价值可通过下式计算：

且KS=Rf+β（Rm-Rf）

此时：

【例5-27】某公司息税前利润为400万元，资本总额账面价值为2000万元。假设无风险收益率为6%，证券市场平均收益率为10%，所得税税率为25%。债务市场价值等于面值，经测算，不同债务水平下的税前债务利息率和权益资本成本率（假设税前债务利息率等于税前债务资本成本）如表5-11所示。

根据表5-11资料，可计算出不同资本结构下的公司总价值和平均资本成本率，如表5-12所示。

可以看出，在没有债务资本的情况下，公司的总价值等于股票的账面价值。当公司增加一部分债务时，财务杠杆开始发挥作用，公司总价值上升，平均资本成本率下降。在债务资本达到400万元时，公司总价值最高，平均资本成本率最低。债务资本超过400万元后，随着利息率的不断上升，财务杠杆作用逐步减弱甚至显现副作用，公司总价值下降，平均资本成本率上升。因此，债务资本为400万元时的资本结构是该公司的最优资本结构。

四、双重股权结构

双重股权结构，也称AB股制度，即同股不同权结构，股票的投票权和分红权相分离。在AB股制度下，公司股票分为A、B两类，通常，A类股票1股有1票投票权，B类股票1股有N票投票权。其中A类股票通常由投资人和公众股东持有，B类股票通常由创业团队持有。在这种股权结构下，公司可以实现控制权不流失的目的，降低公司被恶意收购的可能性。

1.我国双重股权结构产生的背景。

★同股不同权企业可在科创板上市。

★发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：

（1）预计市值不低于人民币100亿元

（2）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。

2.双重股权结构的运作原理。

★双重股权结构一般适用于科技创新企业。

3.双重股权结构的优缺点。

（1）优点：

①同股不同权制度能避免企业内部股权纷争，保障企业创始人或管理层对企业的控制权，防止公司被恶意收购；

②提高企业运行效率，有利于企业的长期发展。

（2）缺点：

①容易导致管理中独裁行为的发生；

②控股股东为自己谋利而损害非控股股东的利益，不利于保障非控股股东利益；

③可能加剧企业治理中实际经营者的道德风险和逆向选择。