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目录
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1. 融资要素及融资谈判注意事项
2. 信托公司交易架构设计、募资安排及费用承担
3. 主动管理及投后管理要素与核心操作要点
自笔者2019年6月28日在西政资本公众号发布《信托涉房项目暂停报备，23号文后房地产信托何去何从》一文以来，除了被要求暂停涉房项目报备的几家信托公司外，其他信托公司陆续收到了要求控制或收缩地产信托业务规模的“监管指令”。截止当前，头部房企的地产信托业务被抢地非常厉害，而受23号文的监管影响，符合准入条件的项目越来越少，信托公司面临的资产荒问题越来越明显，信托公司向真股投资方向的转型迹象亦更加明确。经向西政财富的机构端同事深入了解，笔者特就目前市面上还在操作的房地产信托产品类型做相关实务分析，以供同业人士参考。
1、融资主体
目前信托公司可接受的融资主体以地产百强或地方龙头房企居多，个别项目本体很优质或者企业综合实力较强的也可以准入（一般需结合融资方在当地的开发规模、资产负债率、资产情况和开发经验等因素进行综合判断）。
2、产品方向及产品类型
受23号文的影响，先前股权投资+股东借款（指小股大债）、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权、股权收益权等产品形式已急速缩减，目前可操作的主流产品为满足“432”条件的开发贷业务以及真股投资类项目（前融范畴），其中真股类投资项目大部分都可能通过对赌条款的设置达到明股实债的效果。
3、融资额度
从市场的操作情况来看，大部分信托公司都遵循类似“432”的自有资金要求，也即融资方自有资金投入占比必须达到30%以上，当然市场上有个别机构通过夹层的设置来放大杠杆则不在此讨论范围。
4、融资用途
受23号文影响，在目前可操作的产品方向和产品类型范畴内，融资用途基本只能围绕满足“432”条件的开发建设资金或取得三证后的开发建设资金进行阐述，信托资金直接用于缴付土地款在当前监管框架内属禁止性范畴，因此不具备操作空间（至于通过结构设计或合规设计绕道支付土地款，则根据项目具体情况具体分析）。
5、融资期限
据西政财富的同事反馈，受政策监管及产品销售难度的双重影响，目前信托产品期限（融资期限）以1至3年的居多，尤其以1至2年的为多数。
6、融资成本
受23号文影响，目前市面上的资金成本水涨船高，从西政财富目前经手的项目来看，当前信托层面放款的资金成本基本在综合年化13.5%-14%左右，小部分信托机构因准入条件较高，因此资金成本也可能控制在年化12%左右。
7、风控及增信措施
因项目融资层面信托产品与私募产品的风控措施大同小异，因此建议读者详细参考西政资本公众号2019年4月29日发布的《地产融资实务（二）——融资方案设计与融资谈判要点》相关内容，其中主要增信担保措施如下：
（1）项目公司所属集团为信托计划通过包括但不限于项目公司预分红、处置所持项目公司股权等方式收回信托本息提供差额补足义务；
（2）项目公司其他股东所持项目公司剩余股权为上述差额补足义务提供质押担保（如果项目公司股东为开发商100%持股，则股权过户和质押比例可以协商）；
（3）由标的项目地块为上述差额补足义务提供全额抵押担保；
（4）项目公司及所属集团实际控制人夫妇对上述差额补足义务提供全额连带担保责任。
需要说明的是：之前能操作土地前融业务的信托机构可以接受土地后置抵押，但随着监管加严，目前个别信托机构可以允许融资主体先通过过桥资金把土地款支付后再由信托机构实现放款，即支付完土地款获得土地证后实现土地抵押，因此开发商在操作时需要注意过桥资金的同步搭配，至于合规性问题则不在此讨论范畴。另外关于拿地配资及前融具体操作事宜，读者可查阅西政资本公众号2019年5月10日发布的《201905：土地款融资（拿地配资）方案设计与融资实操要点》一文相关内容。
1.交易架构设计
以股权类信托产品为例，交易架构主要如下：
2.资金募集及发行安排
受23号文影响，2019年5月底至今信托产品的销售情况走低非常明显，但总体上还是比较受市场认可。需要注意的是，有些地方监管局要求信托公司必须自行销售一部分信托产品，也必须得有自销部门，另外信托产品代销也必须按规定处理，因此需注意信托产品备案、发行、募资渠道、募资周期以及放款时间等各种问题。
3.信托报酬及支付方式
目前各家信托公司对净信托报酬的要求有一定差异，比如有的信托公司要求净信托报酬不低于 2%/年，其中第一年信托报酬的1%部分一次性前段收取，剩余部分按每半年收取一次。
4.信托产品相关费用的负担
按目前的市场操作，大部分信托公司都要求增值税及附加、信托业保障基金等由项目公司承担。
5.产品评级结果及其他问题
按相关政策及信托公司内控要求等执行。
为便于论述，笔者以目前市场上的信托股权投资或股权收益权产品为例（其中股权收益权产品部分已被监管部门要求暂停报备），详细说明信托投资过程中的重点问题及注意事项。
（一）放款条件及分期放款安排
信托资金分期放款的，一般都需设置放款的前置条件，以满足“432”条件前的前期股权融资为例，假设分两期放款，首期放款的条件肯定要考虑项目公司已缴纳标的项目的所有土地出让金，并已签订取得土地出让合同、成交确认书、土地款及契税支付凭证等，首期放款的金额应同时考虑杠杆的设置要求，比如放款金额不超过总地价的65%或70%等比例（该比例设置跟项目总货值有关，比如西政资本操作的融资项目中有涉及政府回购物业的，则放款比例会有所下调）。第二期的放款要求比较高，前提肯定是已办理土地的抵押，而且必须是第一顺位抵押，然后就是建安成本投入的相关依据，另外第二期放款的金额也肯定得遵循杠杆的设置要求，比如放款金额不超过总建安成本的65%或70%等比例。需要注意的是，从信托公司风控的角度来说，除了要求项目方正常提留、归集资金外，一般还会要求项目方另外提供一定金额的资金进入监管账户作为沉淀资金。
以下就放款时点的前置条件或工作安排作举例说明：
1.信托计划放款前或信托资金进入前，项目公司注册资本应全部实缴到位。信托计划已取得项目公司对应比例股权（或目标股权）并办妥工商变更登记手续，剩余股权已办妥质押登记手续，另外应确认信托计划入股条件不得劣于其他股东。
2.信托资金进入前，项目公司章程变更完毕并办妥工商变更登记手续，另外应明确信托资金进入后的股东会审议事项及议事规则，董事会设置及议事规则（项目公司共设董事x名，信托计划委派x名董事，项目公司重大事项需经 2/3 及以上董事表决通过）。放款前信托公司向项目公司派驻的董事及其他监管人员已正式履职。
3.项目公司其余股东以及项目合作开发建设涉及的相关权利方向信托计划出具书面承诺，保证信托资金退出前原股东及相关权利方
向项目公司行权的需经信托计划书面同意。
（二）风控担保措施的落实（放款前置相关协议安排）
从公司法的角度来看，股权投资或融资事项属公司经营层面的重大事项，因此信托公司取得交易对手有权决策机构出具同意其提供差额补足义务、抵/质押、保证担保等义务的有效决议肯定要设置为放款的前置条件，另外放款前信托计划相关的包括但不限于股权转让协议、差额补足协议、保证担保、质押担保、抵押担保等相关法律文件肯定需要先行签署完毕。另外为了避免出现公司僵局，很多信托公司会要求在股权质押协议中设置项目公司其他股东同意其所持项目公司股权无条件随同信托公司所持股权以同等条件一并转让的条款。
在具体的条款设置方面，一般需注意以下几个协议安排事项：
1.信托计划入股或信托资金进入项目公司前，项目公司所有的负债及或有负债均应由差补方（指项目公司股东或其所属集团，下同）承担且放弃对项目公司的追索权；
2.项目公司及差补人（指项目公司股东或其所属集团，下同）出具总投及项目开发节点承诺，非经信托公司审批不得变更，总投规模须与尽调报告基本一致，超出各节点承诺预算金额的部分由差补方以自有资金补足，若项目公司关键时间节点（五证取得节点）较尽调预期延期一定时间（比如1-2个月左右）仍未完成的，则信托公司有权要求提前结束信托计划并处置所持公司股权及抵质押物；
3.项目公司承诺预售证取得后项目累计销售回款金额较项目现金流测算表同一季度减少一定比例的（比如10%-15%左右）且各担保方未履行补足义务的，信托公司可行使降价销售权；
4.差补主体签署项目流动性补足承诺函，确保标的项目后续顺利开发建设，同时承诺信托计划结束前除信托公司书面同意外，不得要求项目公司归还前期已投入的股东借款及其他任何股东债权；
5.信托公司股权退出时如产生相应税费由差补人承担。这个条款虽然霸道且与真股投资的精神相背，但在对赌条款和民事意思自治的层面，该条款的设置不失为保障信托收益的好办法，当然这也可能会大幅度地拉高开发商要承担的资金成本。
（三）投后监管方案及具体措施
以下笔者根据西政投资集团旗下基金公司的项目操作经验举例说明信托公司的常用投后监管措施：
1.设置信托公司/信托计划对项目公司实现共管的投后管理模式， 并要求全程驻场管理，全程共同管理项目公司的证、章、照。同时项目公司共设董事x名，信托计划委派x名董事，公司重大事项需经 2/3 及以上董事表决通过。
2.信托公司对项目公司所有相关回款账户进行全封闭资金监管，项目公司预售回款资金（包括比如意向款、装修款、首付款、分期款等款项）账户预留信托公司印鉴，账户开通网银查询功能；涉及转账功能由信托公司保管复核U盾。
3.项目公司自有资金进入信托公司监管账户，使用时均需由信托公司审批，未经信托公司审核同意不得对外支付，并原则上应做到按进度投放使用。
4.信托计划存续期间，涉及信托公司配合解除全部或部分抵押权的，需先同比例偿付信托本息并经信托计划书面同意后方可办理解押登记，且在全部信托本息清偿前，信托公司监管权益不得做任何变更或弱化。
5.信托公司取得项目所在地建委认可的工程预算总额，并结合当地预售资金监管政策制定销售资金提留方案，同时要求提留金额剔除建委要求的重点监管资金外足以覆盖信托本息，提留方面要求按月提留，提留资金无法达到现金流测算的提留金额的，差补人应予以补足，提留资金为沉淀资金，进入提留专户，该账户内资金仅能用于偿付信托本息，或者购买银行保本理财。
6.信托投后管理团队监督项目公司及时办理土地使用权证以及土地第一顺位抵押登记，未能按照前述要求时限办妥抵押登记的，信托公司可提前结束信托计划并收取附加信托报酬，由此造成的损失和各类税费由差补人承担。此外，除非经信托计划书面同意，项目公司不得以其持有资产（或者标的项目土地及在建工程）为第三人新增抵押权。
7.信托计划对融资主体自有资金投入、成本支出、项目五证取得以及销售进度节点对照现金流量表设置对赌条款；未按要求投入自有资金的，信托公司有权要求提前结束信托计划。
8.到期归集管理：信托计划分期投放的，则各期信托资金到期前 1-3个月，需沉淀至到期资金的30%-80%之间，具体可以双方沟通；并且当销售进度达到 80%时，一般信托机构都会要求归还全部信托本息。
9.项目公司应在政府机构文件约定支付时间内支付相关成本、费用，未按要求缴纳的，视为项目公司违约，信托公司有权要求提前结束信托计划。
10.设置交叉违约条款。融资人以及实际控制人以及各关联企业出现重大不利因素的，存在或可能存在违约情况的，信托公司有权要求提前结束信托计划，并要求差补人立即履行差补义务。
（四）交易文件中的其他约定事项
1.信托计划被要求以认缴资金承担责任的，由差额补足人承担赔偿责任。
2.差额补足义务人应承诺一旦预分红模式被法律认定为无效或因为项目公司向信托计划进行预分红导致信托计划被要求退回利润的，信托公司有权提前终止信托计划，要求差额补足义务人提前支付未支付的信托本息，对信托计划需履行的退还利润等义务导致的损失由差额补足义务人承担赔偿。若在信托计划退出后，项目公司出现亏损或因任何原因发生要求股东返还预分红款项情形的，因此导致信托计划发生的任何损失，由差额补足义务人承担。
3.在交易文件中明确，不得将信托资金用于支付土地出让金,不得用于支付或补充项目资本金。项目公司应承诺保证信托计划存续期间用款于项目开发建设合法合规，项目资本金来源及投入比例符合法律法规规定。
（五）投后例行工作
目前信托机构的投后管理更多从当地市场情况、融资主体本身企业情况、操盘过程和资金监管等角度进行切入：（1）比如：保持对融资主体所涉交易对手的经营情况、财务情况、融资情况等的持续关注；实时跟进当地房地产调控政策和市场走势；标的项目土地开工及竣工时点是否按照原计划进行；后续开发进展、销售去化等情况；按照投后管理方案对监管账户资金进行严格监管，确保资金用于标的项目开发建设及归还信托本息，防范项目风险。（2）设置严格的违约条款及对应的违约成本和代价：如标的项目开发建设期间出现资金缺口且差补主体未及时履行流动性补足义务的，从而要求信托机构追加融资款的，要求就追加融资金额和之前的融资金额全部进行惩罚性收取报酬或者取得项目利润分成作为风险对价。（3）投后管理团队提前确认各信托利益分配节点资金到位情况。
