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（报告出品方/作者：广发证券，徐君，郭镇）
一、行业领先的大宗商品供应链综合服务商
浙商中拓成立于1999年4月，历经三次重大股权变动后，公司已逐渐发展为国内领先 的大宗商品供应链集成服务商，提供产销衔接、库存管理、物流配送、半成品加工、 产业金融、套期保值等全链条集成化管理和一站式服务。大宗商品供应链综合服务 通过提供多项增值服务，并收取服务费的方式实现盈利。2016-2020年公司总营收 CAGR为27%，归母净利润CAGR为35%，表现出较好的成长性。截至2021年5月29 日，浙江省国资委控股的浙江省交通投资集团有限公司持有公司46.21%的股份，控 制权稳定，股权激励提升长期管理效率。
（一）发展历程：同业竞争限制消除后开启高速发展
通过对公司发展过程的梳理，我们发现，历次重大管理变革对其影响重大。具体而 言，我们将公司发展划分为三个阶段。
（1）初创期（1999年-2007年）。公司前身南方建材集团于1999年4月成立于湖南 长沙，同年7月在深圳证券交易所上市。成立初期，公司业务范围仅限于长沙市及周 边少数城市，主营业务是建材、化工产品贸易和租赁车、出租车服务。
（2）成长期（2008年-2015年）。2008年6月，公司控股股东变更为浙江物产国际， 实际控制人由湖南省国资委变更为浙江省国资委。此次变更后,公司优化管理模式、 成熟的制度流程以及行业经验深厚的核心管理层，强力支撑了公司此后的持续发展。 到2008年末，公司实现扭亏为盈，并开启了增长周期。
公司钢铁贸易业务区域扩展到中西部七省一市，金属及冶金材料营业收入开始大幅增长，由2018年的90.6亿元增长至2019年的173.2亿元，增幅达91.2%。期间，公司逐步将汽车经销服务等业务规模收缩，注销关停多家相关子公司。2014年1月，公司 控股股东变更为浙江物产集团，公司成为浙江物产集团控股的一级子公司。同年， 公司开始布局国际市场，相继于香港、新加坡注册成立三家全资子公司。
（3）高速增长期（2016年—至今）。2016年1月，公司控股股东变更为浙江省交通 集团，此前影响公司发展的与原控股股东物产国际的同业竞争问题得以彻底解决。 同时，公司得以快速拓展全国适合做大宗商品的业务区域，业务范围不再局限于中 西部省市，开始向长三角、珠三角、环渤海等全国其他地区扩展，经营品类逐渐从黑 色、有色、能源化工扩展至再生资源、新能源等、公司进入高速增长期，2016年-2020 年营业收入CAGR达27%。
（二）商业模式：从传统贸易商到全程供应链服务商
大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性并用于工农业生产与 消费使用的大批量买卖的物质商品。大宗商品具有供需规模大、价格波动大、金融属性强等多重特征。较大的供需规模决定了大宗商品对国计民生的巨大影响，以及原产地、原材料优势的突出地位；较大的价格波动决定了远期价格的作用；金融属性强表现为经营过程资金占用较高及使得各种衍生品交易成为可能。
公司早期以贸易业务起家，主要依靠大宗商品买卖价差获取利润。宏观经济增速下行和市场透明度提高意味着贸易商利润空间的缩窄，公司逐渐转型为大宗商品供应链综合服务商。 供应链综合服务提供多项增值服务，并通过收取服务费实现盈利。不同于早期的贸 易业务，供应链服务提供商赚取的不再是单纯的商品买卖价差，而是将增值服务包 含在内的形式价差。在对供应厂商和客户采用双向货值结算的情况下，服务费体现 为两次结算的差值（仍旧需要垫资，但仅为形式价差），通常按照货物金额或货量的 一定比例收费，从而锁定。
我们进一步以公司的大宗商品工程物资配送业务为例进一步分析供应链综合服务的 业务模式。工程物资配送以大型施工建设企业或基本建设项目的投资业主为服务对象，为其工程项目配送物资（包括螺纹钢、线材、板材、水泥等），提供从采购计划管理、资源组织、运输配送、应收款垫资、结算服务到价格管理等工程物资供应 链管理组合服务。该业务模式主要赚取流通增值服务费、应收款垫资价差、基差管理收益等。
（三）财务绩效：厚积薄发，稳健增长
2008年公司实控人从湖南国资委变更为浙江国资委，同时引入新的管理层，强力支 撑了公司此后的持续发展。同时，受益于全球经济持续繁荣及我国快速工业化带来 旺盛的大宗商品需求，大宗商品价格持续上涨。伴随着公司业务范围、经营品类的 不断扩张，公司营收在2008-2011年间取得快速增长（2008-2011年收入与归母净利 润的CAGR分别为106%/58%）。2012年以后，随着钢铁行业需求下行、钢价下跌， 公司进入转型调整期。由于贸易模式占比仍旧较高，2009-2015年间，公司利润呈现 明显的周期性波动。
2016年，公司与原控股股东的同业竞争的问题得以解除后，加速团队引进、完善全 国业务布局、品类拓展。同时，公司逐渐转型供应链服务集成商，降低贸易业务比 重。在《浙商中拓集团股份有限公司（2018-2020）三年战略规划纲要》中，公司进 一步明确了发展战略：向生产资料供应链服务集成商转型，致力于成为大宗商品领 域的供应链管理者、产业链组织者。 从财务表现看，经过前期的孵化和培育，以及业务模式的转型，公司业绩迎来快速 增长（2016-2020年收入与归母净利润的CAGR分别为35%/45%）。2020年，公司 营收规模达1090亿元/同比+48.3%,归母净利为6.23亿元/同比+3.5%，利润增速放缓 主要是源于2019年公司原控股子公司浙江中拓融资租赁公司增资扩股，公司不再将 其纳入合并报表范围，剔除这一影响因素后，公司2020年度归母净利同比增长约25% 左右。 我们认为，随着公司品类扩张、市占率提升以及以产业链服务能力的不断提升， 公司未来盈利有望取得更加稳健的增长。
（四）控制权稳定，股权激励充分
截至2021年5月29日，浙江省国资委控股的浙江省交通投资集团有限公司持有公司 46.21%的股份，为公司实际控制人。董事长袁仁军，在浙江省金属材料公司、浙江 宝钢物资公司、浙江鄂浙物质贸易有限责任公司、浙江物产金属集团有限公司等公 司任职后，于2011年8月起任浙商中拓董事长。
大宗商品供应链行业涉及多个品类的产业链上下游，业务模式综合，同时资金属性 也意味着操作风险，组织构架普遍表现为大平台小团队的模式。2019年，公司全面 采取“条块结合”的事业部管控模式，事业部孵化成熟后将事业部进行实体化，以 充分授权以充分发挥事业部管理的自主性和灵活性。
激励机制上，公司是浙江省首家实现管理层参与定增的上市公司、浙江省首家实现限制性股票激励的国有上市公司、浙江省首家推出期权激励的国有上市公司。公司 通过2015年管理团队参与定向增发、2018年实施了限制性股票激励计划、2020年实施期权激励计划。若股票期权全部行权，公司管理团队持有公司股票的比例已超过10%。子公司层面，公司目前已经有10家控股子公司实现管理团队持股。从2018年、2019 年两个考核年份的年度业绩的完成情况看，均已大幅超预期完成考核指标，股权激 励实施效果明显，长效激励提升了管理效率。
二、从交易价差到形式价差，龙头企业加速渗透
（一）大宗需求：增速切换，无需悲观
按照商品产业属性，大宗商品可分为工业品和农业品，其中工业品包括铁矿石、钢 材、铜、煤炭、原油、塑料等黑色、有色金属和能化品，农业品包括大豆、玉米、橡 胶、木材等各类农副商品。 过去十年，我国大宗商品在生产量和消费量两端不断增长，大宗商品市场整体形成 了巨大的体量规模。以原油、煤炭、粗钢、大豆、玉米等较为重要的10种大宗商品 来说，2010年-2019年国内生产和消费总量的CAGR分别为2%/3%。
目前，我国已是世界上主要的大宗商品生产和消费国之一，其中煤炭、粗钢、精炼 铜等商品消费量位列全球首位，其他重要商品的消费量也已位居世界前列。
从结构上看，大宗商品需求增速呈现分化走势（有色>农产品>黑色≈能化）。我们 选取部分大宗商品中较为典型的品种的消费量情况来分析过去十年各品类大宗增长情况（注：钢材、焦炭代表黑色类；动力煤，成品油代表能化类；精炼铜，精炼镍代 表有色类；玉米代表农产品类），可以看出增速情况表现为有色>农产品>黑色≈能 化。考虑到在碳中和的大背景以及产业转型升级带动铜等部分有色金属的增量需求 的情况下（据国际铜业协会数据，燃油车单车用铜约23kg，纯电车单车用铜量约 83kg），有色金属实物消费量有望后续继续保持高速增长。
（二）大行业小公司，市场向具备市场化激励机制的国企集中
大宗商品供应链中，我国供应链企业主要服务于上游及中游厂商的采购、库存及分销等各个环节，具体包括原材料及半成品的内外贸及相关供应链服务，从而保障工 业生产过程的连续性、促进工业技术进步、产业升级以及提高生产效率。
基于行业较低的渗透率与优秀企业的长期竞争力，市场集中度有望加速向具备市场 化激励机制的国企集中。2012年以前，中国的工业化起步带来旺盛的大宗商品需求 高增长，供不应求以及信息不对称意味着丰厚的贸易利润。2012年以后，随着宏观经济下行以及市场透明度不断提升，贸易商的利润空间明显缩窄，甚至需要承担库 存跌价风险。 以钢铁行业为例，2012年，螺纹钢价格较2011年高点下跌近30%，大量钢贸商周转 困难并使用虚假仓单向银行质押以获得融资，并最终造成银行不良率快速升高。钢贸危机的爆发打击了小规模民营企业的流动性，使得钢贸商与银行关系恶化，银行 对钢贸商信贷的收缩造成大量小规模民营钢贸商被迫退出市场。
期间，部分央企和地方国企类的贸易商逐渐向垫资型的形式价差转型，嵌套物流、 融资、信息等增值服务，控制大宗敞口。过程中，由于拥有较好资源优势的央企经 营效率更低，转型效果不佳，在2013-2015年大宗商品价格下降中营收受到较大冲击。 以当时中国规模最大的黑色金属贸易商五矿发展为例，由于2013-15年钢材价格下滑 超50%，2015年营收较2013年降低70%，同年巨幅亏损39.5亿元，相较之下部分具 备市场化基因的地方国企取得较为稳健的增长。
（三）竞争优势三要素：风控、规模和综合服务
转型后的大宗供应链企业为下游厂商提供金融、物流、加工等多项服务，并通过收 取服务费实现盈利。大宗供应链企业可以通过套期保值对冲价格波动的风险，但当 大宗商品价格下跌，下游客户发生信用违约时，保证金和商品的快速变现尤为关键。 这有赖于：
（1）龙头公司的风险控制能力（包括二次定价、公式结价、保证金、货 权处置，以及期货市场进行套期保值等）；
（2）规模化和产业综合服务能力。 我们将现有供应链服务商模式的盈利来源细分，主要包括基差贸易收益、资金服务 费、物流增值服务费以及采购一体化服务费四大部分。在实际业务中，大宗供应链 企业按照具体的服务内容及风险签订按实物量计价的一揽子打包价格。中小企业若自营采购和物流，管理难度大且成本不具优势，而供应链龙头公司通过整合需求， 叠加行业及商品分析能力、物流网络能力、资金信用实力等，为客户提供一揽子解决方案，并通过基础服务和价值分享获利。
三、财务表现：低廉的资金成本与高周转带来高 ROE
（一）较低的资本成本与风险把控能力
作为反映供应链服务企业资产利用、运营、管控的综合能力的核心指标之一，浙商 中拓的高ROE一定程度上反映了公司较强的经营能力及大宗供应链的集成服务水平。 公司的ROE在2016年以后不断提升，2020年ROE达17.6%。我们进一步对比公司与其他地方国企性质的供应链公司的资产负债率情况。2020年， 公司的资产负债率为76%，在同业中处于相对较高的水平。
一方面，较高的负债率与行业特性有关。
（1）对于供应链企业，月末通常是集中向 供应商支付下月订货款的时点，货款支付后，下月初供应商陆续发货，通过销售回 款后负债率即可回落，但在财报出具的时点便形成了融资性负债与预付款项较大的 结构，导致负债率上升；
（2）因上下游开票结算效率及定价模式的原因，每月存在 大量已销售回款但未及时结算的情况，形成了预收账款与发出商品科目的沉淀，导 致负债率上升。 因此，我们进一步对公司的有息负债率与无息负债率的差值进行分析。由于无息负 债主要是来自于对行业上下游的占款，公司在资产负债率较高的情况下，与有息负 债率的差值较大，其财务风险越低。我们对比了A股主要大宗供应链公司的情况，可 以看出：浙商中拓资产负债率与有息负债率的差值较大，财务风险相对不高。
另一方面，高负债率需要以融资额度较为充沛以及资产的高流动性作为风险把控的 方式。浙商中拓的公司短期融资平均周期一般为6个月左右，较高的资金周转率形成 充沛的现金流。
由于供应链企业融资特征显著，市场竞争与操作风险并存，公司的资金获取能力、 使用效率、资金成本就显得颇为关键。 浙商中拓控股股东为浙江省国资委旗下的浙江省交通投资集团，后者近期通过协议 转让方式增持浙商中拓股份，持股比例增长8.19%至46.21%（截至2021年5月27日）， 进一步增强公司信用背景。此外，2020年公司主体信用评级提升至AA+，并发行超 短期融资券金额共计12.5亿元，2021年公司可用授信额度峰值增至250亿元。票面利 率大多在3.5%-4%区间，接近同期银行基准利率。低廉的资金成本以及大体量的资 金获得能力使浙商中拓得以增强自身大宗供应链盈利能力并保证流动性稳定。
资金成本方面，由于大宗供应链企业主要通过短期借款及超短融支撑自身业务运转，我们选取大宗供应链同业企业的超短融票面利率进行比较。纵向来看，得益于主体 信用评级的提高以及经营规模的扩大，浙商中拓的超短融利率逐年降低，2021年发 行的21中拓SCP001票面利率为3.75%，接近同期银行基准利率。横向来看，浙商中 拓融资成本与同业还有一定差距，随着后续规模进一步扩张以及主体信用评级的提 升，浙商中拓的资金成本有望进一步降低。
（二）高周转低毛利：轻资产布局，加速品类渗透
首先，在大宗商品供应链行业，毛利率和周转率存在一定的此消彼长的关系。由于 供应链企业的毛利主要来自供应链和融资服务，而融资带来的毛利与融资时间正相 关。周转越快，供应链服务的毛利率越低；而高毛利率可能对应较低的周转率，因为 相关服务会包含更多维度的加工及其他增值服务以及更长的周期等。
对比来看，浙商中拓较其他大宗供应链公司而言，表现为相对较高的资产周转率和 较低的毛利率。进一步拆分来看，浙商中拓较高的资产周转率得益于其低于同业的存货周转天数（2020年仅为15天）以及在物流核心节点的把控和产业综合服务能力方面的布局。 快速的存货周转和较低的毛利率一方面可能和公司的经营品类有关。从公司经营的 品类的情况来看，以建材为代表的钢材以及工业用材占营收的比例较高，由于货物 的标准化程度相对较高，可提供的增值服务较少，毛利率自然不高。
而在资产把控方面，公司以轻资产为主，关键节点重资产卡位。为提升与上下游企 业合作粘性，提升供应链服务能力，供应链企业通常采取对关键物流资源进行投资 的策略，如厦门象屿2017 年与国内民营铁路物流龙头公司五店港物流合资设立厦门 象道物流有限公司把控核心物流节点。 从资产构成上看，浙商中拓资产占比中货币资金+应收+预付+存货占比为80%-90%， 同时固定资产+在建工程比例不超过5%。相比之下，厦门象屿前述四项流动资产占 比60%-70%，固定资产占比超10%。
而另一方面，由于经营品类的流动性较好，这也使得公司可以有效把控大宗商品价 格风险的敞口（快速变现能力强），从而实现更低的资产减值损失（存货跌价损失）。
四、海外模式：大宗商品供应链服务商 VS 产业链整合者
（一）嘉能可：兼并收购+打通产业链
商业模式 嘉能可通过为全球客户提供金属矿产、能源、农产品贸易及物流服务是其主要盈利 方式。其中，金属矿物主要包括铝、氧化铝、锌、铜、铅、镍铁合金、钴和铁矿石等； 能源产品包括石油、煤炭和天然气；农业产品主要包括小麦、玉米、大麦食用油、 油菜籽和白糖。 通过不断兼并与收购，嘉能可以生产商和交易商的双重身份打通产业链，进而影响 大宗商品的定价。嘉能可对上下游产业链进行的纵向整合并购一定程度上提升了自 身议价能力，横向的投资并购不仅扩大了企业规模，还使经营产品不断多元化，从 而拉开了与竞争对手的差距。伴随着兼并收购，公司不断完善市场网络，公司约有 158000名员工和承销商，遍布六大洲的90个办公地点使得嘉能可能获取广泛的市场信息，充分了解客户需求。
（二）三井物产：产业组织者深度涉入各工商业领域
商业模式 三井物产的盈利模式为包括贸易收益、物流收益、资金收益，和股权投资收益。三 井物产将这四种收益方式进行模块化组合，灵活应用于不同的事业项目开发当中。
对于新兴行业，三井物产以股权投资为主依托已有的业务网络为标的企业提供必要 的服务支撑，如采购和营销服务、物流服务、供应链金融服务等。在扶持标的企业 成长的同时，三井物产自身也获取了贸易收益、物流收益和资金收益，扩大了业务 规模。经过一段时期的培育，待标的企业发展壮大到成熟期，三井物产会择机转让 所持有的股权，获取丰厚的投资回报，再转而投向新的项目、开发新的事业。对于传 统行业，比如消费品或服务行业，三井物产则多是以服务贸易为主、股权投资为辅 的方式开展业务。传统行业的股权投资意在稳定商权，以便获得来自标的企业稳定 的贸易服务、物流服务和资金服务业务合作。
总结来看，嘉能可与三井物产均属于产业链组织型大宗供应链企业，通过全球范围 内的投资并购实现多元化品类经营，与此同时，通过上下游企业建立业务强绑定， 开展营销、物流、金融等增值服务。 值得注意的是，产业链组织型企业必然带来大量固定资产投入或长期股权投资，对 企业的规模及产业链整合能力要求较高。举例来看，嘉能可与三井物产固定资产+长 期股权投资比率分别高达30%和50%以上，而浙商中拓2020年固定资产、在建工程 和长期股权投资比例占比不足5%。
（三）托克：轻重相宜，增值服务
商业模式 托克在全球范围内进行石油和石油产品以及金属和矿产的采购、存储、混合和运输 服务，并在此过程中基于地理、时间和形式的转换进行套利。托克利用其规模经济的优势大量采购,有着强大的谈判能力来获得成本较低的商品。托克使用期货、交换 等标准衍生工具来对冲平价风险,减小风险敞口,并通过全球采购来规避地区性风险。 然后,通过其分布在世界各地的中游资产对商品进行仓储、混合、运输,并时刻关注市场寻找实物套利的机会。
相比较于嘉能可和三井物产，托克公司更偏轻资产运营，同时也注重对中游资产的 投资布局。近年来，托克不断购买并建设码头、仓储、生产和加工设施等中游资产。 对于中游资产的布局和采购使托克对第三方物流、仓储的依赖性大大降低,使其节省了大量的交易成本,提高了中游环节的运作效率,也为其对实物商品的灵活操作提供空间。
五、中国产业趋势：科技赋能，模式创新，增值服务
（一）中国大宗供应链公司最可行的成长路径
综合我们上一章节对海外龙头公司的复盘，我们认为，一方面，降低资金驱动的贸易属性，转向提升供应链端到端服务能力是大宗供应链行业的典型演变路径。 而另一方面，中国大宗供应链行业龙头公司的成长路径可能更向托克模式靠拢。首先，无论是嘉能可还是三井的兼并收购，都离不开金融资本的支持，甚至通过控制 供应链和金融资本化来赚取超额利润，因此这一模式在中国可能相对难以被复制。
其次，托克虽然本质上仍旧是价差导向的贸易商模式，但同时也注重对中游资产的 投资布局。近年来，托克通过不断购买并建设码头、仓储、生产和加工设施等中游资产，建立全产业链的综合服务能力。这一模式，通过对大宗商品的全流通过程提供供应链服务，其模式和扩张路径更适合当下中国大宗供应链企业的发展阶段。
（二）物流金融：资产剥离，盈利模式向多元化综合服务能力转变
正如我们前文对于行业此前发展阶段以及盈利模式的讨论，在当下非完备的信用环境下，大宗供应链服务企业开展业务时需要为下游工业企业垫付货款，其经营模式 表现出较明显的资金驱动特征，供应链企业资产负债率普遍较高。截至2020年，五家大宗供应链龙头企业资产负债率均值达72%，其中浙商中拓资产负债率为76%， 出于控制偿债风险的考量，供应链企业资产负债率已经接近“天花板”水平。 物流金融模式有助于公司发展摆脱资本金限制，盈利模式向多元化综合服务能力转变。该模式下公司充当融资中介的角色，基于自身在供应链业务中收集的真实企业 经营数据，服务于下游企业的融资授信以及银行的风险控制。
这一模式和此前第一阶段银行主导的供应链金融服务，不同点在于：（1）银行和大宗供应链公司各司其职（银行充当直接的融资中介，供应链企业充当“风控服务商 及融资撮合商”的角色）；（2）大宗供应链公司商业模式不再依赖于资金驱动，而通过物流、信息流（行业咨询）、商流（代理执行）等方式为客户提供综合多元化服务，盈利源于多样化的服务收入，ROE 取决于服务净利率、杠杆率和资产周转率。
（三）工业服务综合体：卡位关键阶段，提升增值服务能力
从传统贸易商向大宗供应链服务商转型过程中，企业的核心能力由资金优势逐渐转 向服务优势，因此必然伴随着企业对物流的掌控能力逐渐提升。 当前浙商中拓采取轻资产模式，同时公司仍然对关键节点进行卡位。为获得运输、 仓储、加工等增值服务盈利，提升客户粘性，扩大市场占有率，公司持续推进沿长江 沿内河沿铁路的全方位枢纽布局，创新推进工业服务综合体建设。
根据公司2020年 年报，截至2020年末，公司自主管理仓储网点达74个，已基本覆盖公司业务主要集 散区域，实现自营库存100%港口控货。持续打造“网络货运”和“无船承运人”平台，纳 入车辆超4000辆。晋南工业服务综合体、华东不锈钢工业服务综合体已正式开业， 冀东工业服务综合体也在推进建设中。满足客户仓储、加工、交易及供应链金融等 需求的工业服务综合体，汇聚流量及资源为客户提供“一站式”集成服务。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。