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摘 要
核心观点：
金融与实体经济共生共荣，金融是实体经济的重要支撑，通过向社会提供投融资服务、风险管理、支付结算和保险保障等服务提升社会资源配置的效率。实体经济是社会发展的基石，决定着金融发展的质量，只有经济稳，金融风险才能有效管控，金融行业才能获得持续的经营回报。2023年以来，金融各子行业受益于稳增长经济政策，受益于实体经济复苏带来的金融需求增长，金融资产回报率稳步提升，金融资产质量显著向好。
银行：景气度回暖，配置正当时。量的方面，经济有序复苏驱动信贷投放景气度回升，下阶段以提升信贷增长的稳定性和可持续性为重。价的方面，市场经营主体活力恢复，政策引导利率水平合理适度，息差环比有望逐步企稳。质的方面，信用周期与经济因素均有正向影响，2023年全年拨备计提有望延续盈利正贡献，风险抵补能力延续高位水平。板块投资而言，当前板块平均估值不足0.6x PB，仅位于过去三年27％分位，考虑到业绩转暖的驱动，以及经济预期修复的助力，板块可积极配置。个股方面，建议二分法选股：一是估值修复逻辑，对应优质公司的业绩修复驱动；二是估值提升逻辑，对应资产质量周期和经济企稳带来的估值空间，另可关注中特估概念催化行情的可持续性，尤其是超预期的自上而下政策推进。
保险：寿险中长期资金赋能资本市场和经济修复，财产险服务实体风险管理需求。1）寿险行业：高客需求向上大周期确立，中长期资金赋能资本市场和经济修复，贝塔具有持续性。围绕释放中的高客需求，保险公司转型本质是在渠道、产品、服务等方面提升触达高客的能力。在高客需求带动下，我们预计寿险板块贝塔行情将持续演绎，优势体现在：中高客储蓄需求具有可持续性，同时兼具短期波动性；寿险公司集中度高，上市公司少，头部公司成为需求释放的重要受益方；即便需求持续增长，主要上市公司核心资本充足，股票再融资概率低。建议均衡配置寿险板块（比如保险指数）或重点关注PB估值有优势的公司。2）财险行业：紧扣实体风险管理需求，降本增效成为行业共识，重点公司处于右侧窗口期。财险行业需求刚性，盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为变化。从监管周期看，我们预计车险继续保持严监管不变，头部公司有望持续推动精细化管理、降本增效；非车险市场仍然存在一些粗放经营行为，在偿二代二期工程等监管约束下，我们预计正迎来效益改善的阶段。从供给侧角度看，财险市场高度集中，降本增效形成共识，行业市场秩序有望显著改善。非车险方面，我们预计实现承保盈利将成为市场共同追求，老三家凭借规模优势则有更大的效益提升空间。
证券：把握基本面与政策面共同驱动的估值修复契机。基本面层面，经济复苏带动行业利润回暖，上市券商2023Q1业绩同比提升87％。我们预计2023年证券行业净利润增长30％-35％，行业ROE有望达6.5％。其中，经纪及投资业务带来业绩弹性，财富管理、投资银行、投资交易和资产管理多业务高质量发展持续推进。政策面层面，随着金融监管机构改革落地，证券行业有望受益于改革带来的资本市场定位提升，以提升股东回报能力为核心的监管改革有望推进，证券行业估值有望在经营效率和盈利能力的持续优化下完成重构。板块投资层面，当前PB估值位于2016年以来16％分位数，基本面修复和政策面回暖有望成为估值修复的核心依托。我们认为综合业务能力出色、风控能力较强的国内券商将持续受益于行业高质量发展。
金融科技：受益于步入常态的监管新周期。监管定调整改基本结束，步入常态化监管新周期。整改加速产业出清，投资重新聚焦于基本面，在政策加持及经济回暖预期下，细分子赛道有望不同程度受益，继续推荐头部平台。从业务层面看，支付尽管流量争夺激烈，内部竞争激烈，但行业整体有望受益于稳增长、促消费的相关政策；信贷政策落地后，我们预计尽管商业模式有所改变，费率有所压缩，但有助于行稳致远和规模可持续增长；财富管理尽管整个行业进入深水区，但线上化-数字化-智能化还在稳步推进，线上平台不仅集中度高，而且壁垒正在增强，韧性优于线下同业。
风险因素。宏观经济增速超预期下行，新冠疫情影响超预期，政策利率大幅下行；股市大幅下跌，A股市场成交额下滑，投资业务亏损，信用业务风险暴露，财富管理市场发展低于预期，证券行业过度再融资；长期低利率时代，寿险保单销售不及预期，财产险巨灾超预期；金融科技行业监管趋严超预期，政策鼓励成效低于预期。
投资策略：金融的两大基础职能是资源配置和宏观调控。在稳增长政策支持下，一季度微观主体的金融需求不断扩张，新增人民币贷款同比创新高、保险保费收入同比实现近两位数增长、沪深交易所投融资规模保持稳定，金融科技企业在稳定就业和引领社会发展方面发挥着积极作用。展望全年，我们认为金融与实体经济将进入“金融发力助增长，经济复苏利金融”的良性循环，建议：关注银行板块估值修复和提升的逻辑；看好寿险行业在向上大周期中的贝塔持续性，建议布局财险行业右侧窗口期；把握证券行业基本面和政策面共同驱动估值修复的契机；在金融科技行业常态化监管的新周期中，继续推荐头部平台公司。
正 文
金融的两大基础职能是资源配置和宏观调控，前者涉及资本要素的配置，后者关乎宏观经济的稳定运行。在社会化大生产中，资本是一种稀缺资源，资本在经济运行中流向何处、配置于哪些主体，既是检验金融服务实体经济效能的重要标准，也是金融机构商业化经营的根本。
银行：景气度回暖，配置正当时
银行支持实体，量价追求平衡
银行资产负债表：加大实体资金支持
投放资产力度加大，配合逆周期调节：2022年，受局部疫情反复扰动影响，经济增速下行，而上市银行资产/信贷增速稳中有升，信贷同比增速稳定于11.3％左右，总资产增速逐季提升至11.4％。2023年一季度经济增速回升而复苏势头仍需巩固，上市银行信贷/资产增速进一步提升至12.0％/12.2％。
信贷及投资增量可观，有力支撑实体融资需求。从上市银行数据来看，2022年全年除四季度受疫情影响外，各季度贷款均实现同比多增，反映银行积极支持企业及居民融资需求。投资资产亦保持较高增长，反映行业积极支持政府及企业的债券融资。2023年一季度高增长趋势延续，信贷资产增加7.8万亿元，同比多增近1.7万元，投资资产增加2.7万亿元，同比多增约9,300亿元。
降低融资成本，助力实体恢复
新发放贷款加权平均利率整体呈现逐季下降趋势。其中，降幅最大为个人住房贷款利率，由2021年年底的5.63％降至2023年一季度末的4.14％，降幅较整体贷款利率降幅超出107bps。企业贷款以及一般贷款利率亦有逐季下降趋势，2023年一季度票据利率回升明显，驱动整体贷款企稳。
债券发行价格乐观，企业及政府融资受益。受益于宽松充裕的货币环境，以及需求端银行加大配置力度，2022年至今1Y/10Y国债到期收益率均维持历史低位，有利于政府部门降低融资成本，叠加政府债净融资稳定提升，资金来源量价齐优，有利于各级政府加大稳增长政策力度。企业端，2022年信用债利率亦降幅明显，2023年一季度仍维持在近年来低位，各期限重点AAA级企业债务工具定价利率均低于3.5％，有利于大型企业以低成本完成直接融资。
银行2023年下阶段经营展望
经营回顾：1Q2023利润增速触底
2022年四季度和2023年一季度，A股上市银行[1]营业收入增速分别为0.7％/1.4％，归母净利润增速分别为7.6％/2.3％。1）营业收入增速底部运行，主要受去年LPR多次降息带来的贷款重定价滞后影响，此外2023年一季度资本市场波动下中收增长仍然处于低位。2）归母净利润增速走低，一方面受到营业收入持续低位的影响，另一方面2023年一季度银行信贷投放提速亦带来当期减值准备的计提增加。
[1]包含42家A股上市银行，无特别说明下同。
对上市银行利润表要素进行拆分，逐项分析：
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利息净收入增速继续下行。上市银行近两个季度利息净收入同比增速分别为2.7％/-1.8％，特别是2023年一季度利息净收入增速转负，核心原因在于2022年5Y及以上LPR利率下行35bps带来的重定价滞后影响，此外2023年一季度部分银行“以量补价”策略下，贷款市场定价竞争有所加剧。
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中间业务表现仍处修复期。上市银行近两个季度手续费及佣金净收入同比增速分别为-2.9％/-4.2％，除2022年同期相对高基数外，2022年四季度以来资本市场波动仍然偏大，居民风险偏好收敛使得代理业务收入、资管业务收入等表现欠佳。
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其他非息收入“先抑后扬”。上市银行近两个季度其他非息收入同比增速分别为-6.8％/+44.0％，2022年四季度理财赎回带来的债市波动，使得近两个季度银行公允价值变动损益呈现“先抑后扬”局面。此外，2023年一季度保险业务驱动的其他业务收入亦有较好表现。
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一季度拨备支撑作用有所收敛。上市银行近两个季度资产减值损失同比增速分别为-12.2％/-6.3％，拨备对于盈利的支撑作用延续。2023年一季度以来，在部分银行较大规模的信贷投放下，当期拨备计提增加使得支撑作用收敛。
行业展望：修复趋势明确
扩表策略：社融增速保持稳定。2023年1月-4月社融增速持续回升，一季度整体信贷及社融数据均超预期，反映银行在经济修复初期持续投放资金，展望2023年全年社融将有望稳定在较高增速，上市银行将延续稳定扩表趋势。
草根调研情况显示，2023年二季度以来，行业资产扩张企稳，具体来看：
1）信贷投放回归常态。受调研的大行普遍反映，2023年一季度信贷前置发力显著，占比或超2023年全年额度40％-50％；我们预计2023年二季度投放将季节性回落，下半年信用供需环境改善。
2）对公信贷投向持续聚焦重点。行业方面，2023年一季度集中投放于新老基建、先进制造业、战略新兴产业等国家重点支持领域，各行各有择优侧重。
3）零售信贷修复上行趋势加码，2023年一季度大行零售信贷受复苏节奏与提前还款拖累，部分股份行则在春节后企稳修复。受提前还款趋势延续影响，各大行预计短期内零售中长贷增长仍待恢复，部分股份行“网签”加码下，我们预计二季度环比改善。
4）债券投资维持稳健策略。2022年以来市场利率下行与2023年年初市场波动下，2023年一季度各行投资收益规模与营收占比显著提升。受调研的各行普遍反映，下阶段市场预计仍处小幅震荡格局，而政策利率稳定下，市场利率将窄幅波动，我们预计各行仍将维持稳健增长的投资策略。
息差定价：定价承压，息差触底。1）息差延续拖累净利息收入，1Q23上市银行生息资产规模同比+12.5％，利息净收入同比-1.8％，息差表现延续拖累。2）因素分析：资产端与负债端均有拉低，期初期末平均法测算，资产端，1Q23生息资产收益率为3.66％，较上年全年走低12bps，主要受年初重定价和市场定价竞争影响；负债端，1Q23计息负债成本率为2.03％，较上年全年抬升6bps，存款定期化趋势延续。
预计下阶段息差下行趋势逐步收窄：
1）资产端：存量重定价收尾，下阶段降幅收窄，定价趋稳。存量贷款方面，以按揭为代表的中长期贷款2023年一季度重定价基本完毕，影响大幅减弱。新发放贷款定价方面，在经济回暖态势下，部分银行反映后续整体投放节奏趋于平稳，供需市场相对均衡。
2）负债端：存款成本仍有承压，但下阶段下行空间仍存。后续阶段来看，存款利率市场化调节机制自2022年建立以来，自上而下仍在推进，效用亦逐步显现，利率水平下行空间仍存。此外，协定/通知存款利率上限下调亦有裨益，但成本释放效用有待观察。
3）净息差：基数因素致同比下降，23Q2往后下行趋势有望逐季收窄。结合资产与负债两端的定价情况，我们预计在资产端收益率边际改善趋势逐步显现，存款利率市场化调整机制逐步生效，负债端成本率下行空间持续释放，净息差降幅有望逐季收窄。
非息业务：中收回稳，投资强势。1）总体情况：“先抑后扬”。4Q22在疫情达峰、理财赎回等多重因素影响下，上市银行非息收入同比大幅多减（单季同比-21.0％）；1Q23伴随疫情消退与经济回暖，非息收入触底反弹（同比+10.6％）。2）中间业务：仍处修复进程。2022年与1Q23上市银行手续费及佣金净收入同比增速分别为-2.9％/-4.2％，资本市场波动过后居民风险偏好偏低，当前零售收入、资管收入、财富收入仍处修复进程。3）其他非息收入：大幅触底，强势反弹。4Q22与1Q23其他非息收入单季同比分别-37.3％/+44.0％，主要由于四季度债市波动下公允价值变动损益大幅锐减，而伴随市场回稳与投资策略优化，2023年一季度相关收入显著回升。
展望2023年全年，理财修复进行中，保险代销发力，具体情况如下：
1）理财整体平稳，下阶段有望回升。2022年年底理财赎回潮叠加2023年一季度产品转型因素影响下，受调研的大行普遍反映理财规模与财富管理代销收入整体仍维持相对平稳态势，各类产品维持阶段性分化趋势。我们预计，伴随资本市场回暖与长久期等产品的持续丰富，下阶段理财市场有望回升。
2）避险偏好显著抬升，保险代销高增。从调研情况来看，经历净值化波动带来的赎回潮以及资本市场、债市的波动，投资者避险偏好显著抬升，受调研的各行普遍反映保险代销收入增长显著，业务情况较为优异，利好财富管理中收。2023年全年来看，保险代销增量将较为显著，而高基数下增速或相对稳健。
上市银行经营业绩展望：一季度业绩“靴子落地”后，业绩转暖有望驱动银行后续表现。伴随贷款重定价因素的一次性体现，以及信贷投放回归常态后的减值计提常态化，我们预计2023年年内后续季度行业营收与盈利增速均有望呈现修复趋势。我们预计，上市银行2023年全年营业收入和归母净利润水平有望分别修复至同比增长4％~5％/同比增长5％~6％水平。
投资策略：步入配置区间
行业策略：配置价值突出
年初至今，银行板块先抑后扬，市场预期转暖。截至5月19日，银行板块年初至今涨幅为4.6％。节奏上，板块在2月-3月表现相对乏力，主要受到经济预期回落、一季报信心不足的共同影响。机构持仓亦能验证，2023Q1银行股占主动型基金重仓股比例为1.80％，较2022Q4下降0.91pct，再度触及历史最低位水平。一季度业绩低点落地后，中信银行指数4月/5月分别上涨4.6％/2.4％，2023年二季度及全年配置资金有望迎来修复。
周期转暖，行业配置必要性提升。考虑到业绩企稳转暖的驱动因素，以及经济偏弱预期修复的助力因素，行业经营切换至景气提升通道，板块投资方面，在5月板块行情较好，部分个股估值有所修复背景下，银行板块平均估值为0.58x PB（处于过去三年27％分位水平），目前仍处于可积极配置区域。
个股策略：二分法下的选股逻辑
无论哪种市场环境，银行股投资回报都可以拆解为估值+业绩，具体而言：1）估值提升来自于：资产质量修复或商业模型升级。2）业绩来自于：可持续基本面驱动。因此，我们认为下阶段重点关注两类公司：
1） 估值修复逻辑。估值修复意味着投资者预期修复。我们认为，经历了2023年1季度的业绩底部，市场开始寻找高估值公司拐点出现的时间。我们预计2季度相关基本面指标将陆续出现好转，全年业绩修复趋势显现
2）估值提升逻辑。估值提升意味着资产质量周期和经济企稳带来的估值空间，低估值中小银行均具备这一逻辑。另外，关注“中特估”概念催化行情的可持续性，尤其是超预期自上而下政策推进会带来的机会。
保险：寿险高客转型，财险降本增效
寿险：向上大周期确立，围绕高客需求持续转型
寿险行业围绕高客需求，正在确立新一轮长期增长曲线，并带来中长期可投资资金的增长。寿险资金是市场上极其稀缺的中长期资金，且主要直接投向债市、股市、金融资产等方向，将成为资本市场和实体经济修复的重要力量，值得市场和保险公司长期重视。从供给侧角度看，围绕中高端客户需求培育渠道、提供方案、完善服务是保险公司转型重点：
1）从渠道角度看，本质是提升触达高端客户的能力。目前触达高端客户的主要渠道是银行。银保市场正在发生积极变化，有利于头部保险公司逐步提升保单价值率，实现量价齐升的良好局面，需要绑定优质银行、提升客户经理行销能力。从代理人角度看，发展队伍需要抓住社会人力资源错配的机会，重点招募大学毕业生和中年职场精英，友邦、平安、明亚、泰康等公司已经取得一定优势。
2）从产品角度看，本质是为高端客户提供财富管理解决方案。顺应中高端客户需求，保险公司的转型不再是简单卖产品，而是面向庞大的财富管理市场，提供保险公司的独特解决方案，如真正中长期的资产配置规划，与养老、医疗、教育等支出匹配的金融服务等。
3）从服务角度看，医疗养老服务本质是增值服务，第一竞争力仍然是队伍。医疗养老服务预计是未来十年非常重要的发展机遇，其本质是增值服务，帮助提高保险产品竞争力，少数优秀公司长期来看有可能成为聚合资源和服务的垂直平台方。
客户：从大众客户转向中高端客户
寿险行业的需求增长将主要来自于中高净值人群。2016-2020年，重疾险是寿险行业价值的主要来源，产品件均保费相对不高并持续下沉，本质上面向中产和中低收入人群；疫情三年的市场结构表明，中低收入人群不再是重点需求来源，中产和中高收入客群，尤其是高端客户成为需求的主要来源。具体看，高端客户的需求点包括三个方面：养老医疗为增值服务的大额保险需求、资管新规后配置类固收资产的财富管理需求、对资产安全和财富传承相关解决方案需求。
高净值客户的保险配置比例有望提升，成为拉动保险规模增长的重要动能。截至2021年，高净值客户的可投资资产占全社会个人可投资资产的比重超过三成[2]，但是高净值客户的寿险配置占全社会寿险资产的比重仅为一成。在财富保全、财富传承逐渐成为高净值人群主流需求的情况下，我们预计这一人群的保险配置比例有望提升，成为寿险行业保费增长的重要驱动。在市场从大众客户向中高客户的转变大背景下，保险公司需要重塑产品、渠道、服务等各方面的能力，从而跟上不断升级的市场需要。
[2]据《中国私人财富报告2021》（招商银行、贝恩资本），2021年中国个人可投资资产规模为296万亿元人民币，高净值人群的可投资资产为96万亿元人民币，占比36％。
银保：逐步成为增长的主要渠道
触达中高端客户金融资产的主要渠道是银行。保障需求主要来自大众客户，由于客户分散，被动需求为主，代理人仍然是主要渠道。理财需求则相对集中，主要是中高端客户，需求相对主动，客户和资金主要沉淀在银行。保险公司可以部分通过高素质代理人、高品质医疗养老服务，获取部分高客储蓄资产；但这轮市场机会主要在银保渠道，保险公司必须发展银保业务，并积极创新业务模式。
我们认为银保市场正在发生积极变化，有利于头部保险公司逐步提升保单价值率，实现量价齐升的良好局面。原因包括：第一，客户需要大量类固收资产配置，保险是资管新规后市场上主要的刚兑金融产品之一；第二，银行作为渠道方希望销售低风险资产并能创造中间业务收入，保险是低风险且高手续率的独特品种；第三，大量中小寿险公司在2022年亏损，且偿二代二期工程下资本面临压力，为头部保险公司提空更好的竞争环境。我们认为，未来中国银保市场有望维持快于M2的增速，并且银保竞争环境的好转有利于保险公司通过拉长保单期限、提供增值服务等方式提高价值率。
自下而上看，以中国平安为代表的公司正在积极创新商业模式，实现了远高于行业一般水平的保单价值率。平安银保的优势主要体现在：第一，保险公司和银行之间建立了深度的合作关系，背后甚至有股权纽带的保障；第二，银行虽然手握大量高价值客户，但总体上仍然是坐商，有价值的银保需要行销能力，即发展一支具有主动挖掘客户保险需求潜力的客户经理队伍。
代理人：从人海战术转向高质量人力
代理人渠道转型同样需要面向中高端客户。随着低质量人力的大量出清，传统代理人队伍被动做小做精，依靠存量老客户加保和需求再开发有望恢复业务上的正常增长；但传统队伍社会口碑差、福利待遇差、队伍出清老化断代，如何能够吸引大批高学历、高素质人才成为巨大挑战。
代理人转型需要抓住人力资源错配的机会。从社会人力资源角度看，对于学历比较低的年轻人而言，有大量类似外卖骑手、网约车司机等更好的就业和收入机会；而大学毕业生、35岁左右面临职业转型的职场人群面临很大的失业压力。保险公司如何重塑体制机制，立足社会人力资源错配机会，将队伍发展人力重点转向大学生、职场精英是未来竞争重点。比如平安设立社区网格队伍，提供劳动合同，主要面向大学毕业生，2022年队伍迅速发展到8000人；平安通过平安银行设立新银保团队，面向社会销售精英，一年多时间队伍发展到1600人。此外，友邦、明亚、泰康HWP（健康财富规划师）队伍等也保持队伍的年轻化、专业化、良好的优秀人才聚焦效应，保持市场竞争力。
产品：走向大财富管理，成为解决方案
从高端客户角度看，保险是资产配置的解决方案之一，不再是单纯的风险保障。寿险产品除了不能做5年期以下的产品外，中长期财富管理的大部分需求都能通过寿险牌照和寿险产品来实现。我们认为，未来十年中国的寿险业发展轨迹会和台湾过去二十年情况类似，寿险产品成为市场上最重要的类固收产品、商业养老和医疗最重要的支付方、以及家庭财富安全和传承最重要的方式。顺应中高端客户需求，保险公司的转型不再是简单卖产品，而是面向庞大的财富管理市场，提供保险公司的独特中长期金融解决方案。
保险在财富管理市场的独特性体现在以下几个方面：1）帮助客户建立真正中长期的财富管理方案，期限可能是终身甚至跨代际；2）帮助客户建立从纯理财行为到真正满足客户全生命周期需要的财富规划方案，比如和养老、医疗、教育相匹配的理财方案；3）帮助客户建立以资产配置为基础的理财体系，而保险产品的可持续性就是建立在资产配置能力基础上。
此外，中国中产仍然是非常重要的基本保险客群，在保险保障和财富管理方面均有长期发展潜力。这一方面仍然需要一定规模的人力作为基础，另一方面也需要保险公司不断提升人力素质，提升商业模式效率，将更有价值的保险解决方案服务以更高效率的方式让普通中产受益。
服务：从人情服务走向大康养服务
我们认为，医疗养老服务是未来十年助力保险行业发展的重要推手。但这个商业模式闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。一方面，在社保为主要支付方、三甲医院占主导地位、政府相对较强话语权背景下，中低收入群体往往很难发展出足够购买力和购买意愿的商业需求；另一方面，中国有财富占比足够大的中高收入群体，这个群体对服务品质的升级需求和品质服务资源稀缺的矛盾将日渐突出。
大康养本质是针对高客的增值服务，帮助提高保险产品竞争力，优秀公司长期有可能成为垂直平台方。美国联合健康是一个医疗险、健康管理高度闭环的体系，保险、医疗均通过更加有效和精准的管理实现良好的盈利贡献。和联合健康模式相比，中国特殊的体制环境，决定了难以实现彻底的闭环，同时也决定了难以在服务端形成实质性的盈利贡献，中国式联合健康模型缺乏国情基础。但是，考虑中国未来中高客，尤其高客保单配置需求的持续释放的预期，预计行业本身就具有可观的保费增长潜力，保单仍然是主要的利润来源；在保险产品和定价无法做出实质差异的情况下，高品质的医疗养老服务有助于提升保险产品吸引力。我们认为，面向高客市场，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理人，其次是通过附加品质服务为产品增加差异化特色。从增值服务的角度来看，在养老医疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第三方服务供给增加，并购或者合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客户和足够丰富的品质服务资源，那么保险公司作为支付方有可能成为养老医疗垂直领域的平台公司。
寿险投资策略：高客需求释放增长动能，预计具有持续的贝塔机会
高客需求持续释放增长动能，行业向上大周期确立。我们认为行业结束连续三年的下行周期后，未来三年总体上是向上的大周期。上市公司2022年年报和业绩会上披露的情况表明，2022年业务和投资端等负面影响基本已经出清，2023年1季度已经出现净利润和新业务价值的明显改善，在高客储蓄需求带动下，行业向上的大周期基本确立。
维持保险行业“强于大市”评级，预计寿险板块将持续演绎贝塔行情。在高客需求带动下，寿险贝塔行情优势体现为：需求具有中长期可持续性，同时也兼具短期波动性；供给端集中度比较高，尤其是上市寿险标的比较少，头部公司有望受益需求释放，成为比较稀缺的贝塔品种；主要上市公司核心资本充足，内生盈利能力比较强，即便需求释放，股票等再融资概率小。从参与贝塔行情角度看，建议均衡配置或关注行业指数基金，个股上重点关注PB估值处于相对低位的公司；从阿尔法角度看，建议关注在中高端市场优势突出的公司。
财险：降本增效是行业共识，把握右侧投资窗口期
围绕实体经济风险管理需求，财险降本增效是监管和行业共识，我们预计车险和非车险均处于右侧窗口期。财险行业需求十分刚性，我们预计车险有望继续保持个位数增长，非车险在政府助力下有望保持两位数增长；盈利能力变化主要来自监管周期和供给侧行为的变化
从监管周期看，车险严监管已经初见效益，我们预计继续保持严监管不会改变。头部公司有望在稳定的监管环境下持续推动精细化管理、降本增效、提升客户价值；非车险市场仍然存在一些粗放经营行为，在偿二代二期工程等资本约束下，叠加监管更加注重防风险要求，我们预计非车险正迎来效益改善的阶段。
从供给侧角度看，财险市场高度集中，降本增效已经形成共识。财险市场高度集中，竞争格局十分稳定，老三家保费份额超过三分之二，利润份额超过80％。一旦降本增效形成共识，将彻底改变供给侧环境。在监管助力下，我们预计目前老三家和前十主要经营主体纷纷从规模和份额导向转向效益导向。尤其是非车险方面，我们预计实现承保盈利将成为市场共同追求，人保等老三家非车险凭借规模优势则有更大的效益提升空间。
证券：把握基本面与政策面共同驱动的估值修复契机
经济复苏助力行业基本面持续改善
股票市场是实体经济的晴雨表，券商股是股票市场的晴雨表。从实证数据看，股票市场市值CAGR约为名义GDP增速的1.5倍，证券行业收入CAGR约等于股票市值增长速度。在实体经济复苏，资本市场投融资活跃度持续提升的预期下，我们预计2023年年内证券行业盈利增长30％-35％。
总量情况：23Q1业绩大幅修复，全年ROE有望达6.5％
经济复苏带动行业利润回暖，上市券商23Q1业绩同比提升87％。2023年以来，随着国民经济的持续复苏，证券行业股价和利润出现显著回升。2023年1季度，国内生产总值为28.5万亿元，按不变价格计算，同比增长4.5％，环比增长2.2％。作为实体经济晴雨表，券商指数在2023Q1从7961点上升至8310点，上涨4.38％。证券行业上市券商在2023Q1实现净利润482.22亿元，同比增长87％，环比增长75％，投资收益的回暖成为业绩修复的主要驱动因素。2023年2季度以来，随着市场交易额的扩容和资本市场的持续上行，证券行业经纪业务和投资交易业务收入有望持续提升，推动2023Q2业绩实现环比改善，助力全年业绩增长。
预计2023证券行业净利润增长30％-35％，行业ROE有望达6.5％。证券行业业绩与GDP增速和股票市场市值高度相关。2011-2022年，名义GDP年均增速为8.6％，沪深总市值年均增速为12.6％，沪深市值增速约为GDP名义增速的1.5倍。而证券行业收入在2011-2022年间，从1295亿元上升至3949亿元，年均增速为10.66％。剔除2022年短期波动影响后，证券行业收入增速和沪深市值增速基本相当。在实体经济复苏，资本市场投融资活跃度持续提升的预期下，证券行业2023收入有望回归长期发展轨道。
给予证券行业悲观、中性和乐观三类假设。在中性假设下，2023年A股市场日均成交额达10000亿元，年内IPO规模达6000亿元，中证基金指数年内增长10％，公募基金管理规模达28万亿元。在此条件下，2023年证券行业收入可达5045亿元，同比增长27.7％；证券行业净利润可达1867亿元，同比增长31.2％。在证券行业净资产年内增长3％的假设下，证券行业摊薄ROE可达6.5％，同比增长27.4％。推动行业ROE达到近十年估值中枢水平以上。
业务情况：经纪及投资业务带来业绩弹性，高质量发展持续推进
经纪业务：交易额扩容推动业绩环比改善，财富管理买方投顾转型趋势逐步显现。2023年以来，随着资本市场市场的回暖，市场交易额稳步提升。2023年内（截至20230517）日均成交额达9485亿元，较2022全年日均成交额提升2.53％。2022Q2以来，市场成交额呈加速放量趋势，2023Q2内日均成交额达10903亿元，助力行业业绩环比持续改善。近五年，经纪业务的行业收入占比为29％，是证券公司最重要的收入来源之一，成交额放量有望显著提升券商业绩弹性。
财富管理业务发展相对平稳，买方投顾转型趋势逐步显现。2023Q1，Top 100机构非货基保有量环比增长3.0％，结束连续两个季度的环比下跌；其中权益类基金（股票+混合）环比增长2.5％。但券商在TOP100的市占率环比下降0.3个百分点至17.7％。在商业模式领域，行业出现深化以自有投顾与资产配置能力为核心的财富管理业务转型趋势，以买方投顾业务见长的证券公司在代销金融收入层面展现出较强的抗波动能力。以中金公司为例，依托以“中国50”为代表的买方投顾业务，中金2022年代销金融产品收入逆势增长7％；对经纪业务收入贡献提升至23.8％，位居十大券商首位。
投行业务：全面注册制落地，行业有望持续走向头部集中。2023年2月，A股市场全面注册制改革正式落地。注册制的本质是市场化，监管不对新股发行做行政性安排，融资额交由市场供需自行调节。注册制试点以来，新股的供和求达到了有效的均衡：我们预计新股市场将平稳过渡，2019-2022年，“年度新股融资额”与“年度日均交易额”的比值区间为49％-63％，在全年日均万亿元交易额的假设下，我们预计2023年股票融资规模约5500亿-6000亿元。2023年年内（截至20230517）IPO募资规模已达1614亿元，随着市场交易额的扩容，后续IPO发行节奏有望提升。
全面注册制实行将加速投行业务向头部券商集中。注册制让IPO业务从公权模式回归市场模式，在提高上市制度包容性的同时，也对投行的“项目发掘”和“资产定价”能力提出更高要求。为了更好地把控项目质量，与优质企业深度绑定，投行业务正在从承销保荐的单点模式，向围绕企业生命周期全链条模式转变。在承销保荐轻资本业务的基础上，向上游延伸至私募股权投资和首发跟投，向下游延伸至流动性做市和股东质押融资等重资本业务，我们预计投资银行业务将进一步向头部券商集中。2022年，共有65家券商参与了A股IPO项目承销保荐，其中Top3合计份额为45.1％。
资管业务：市场规模稳步扩容，关注公募基金出海趋势。2022年年末，全市场公募基金管理规模达25.75万亿元，同比增长1.17％，在波动的市场环境中实现稳定增长。2023年以来，公募基金管理规模进一步提升至26.47万亿元（截至20230517），年内增长2.80％。其中，股票+偏股类公募基金规模达5.27万亿元，年内增长3.65％。随着银行理财收益率的下行，在居民财富转移配置趋势下，预计资产管理仍将是未来5-10年的重要蓝海业务。
全球布局层面，2022年证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确支持符合条件的基金管理公司“走出去”，依法设立境外子公司，提升服务境外投资者及全球资产配置的能力。2023年以来，已有睿远基金香港子公司开业、汇添富新加坡子公司获批。相较于投行和投资交易业务，资管业务仍为中资机构国际业务短板。在全球布局的过程中，各公募机构能否以外国投资者投资A股为业务突破口扩展市场份额，积极吸收国外资管机构先进经验完善自身产品体系，将是决定资管业务高质量发展水平的关键。
投资交易业务：23Q1业绩修复主要支撑，长期发展空间仍值得期待。资本市场回暖和中资美元债风险的缓释有效的促进了证券公司投资交易业务收入的复苏。2023年1季度，上市券商投资收益+公允价值变动损益为567.87亿元，同比增长592.17亿元，成为行业业绩修复的主要支撑。市场需求的扩容和产品体系的完善有望支撑证券公司投资交易业务持续高速成长。以场外衍生品市场为例，2022年年末场外期权和收益互换分别达8953亿元和11915亿元，近五年年化复合增长率分别达44％和40％；2023年以来，气囊、弹簧有望成为继雪球后新的爆款产品。长期来看，随着证券公司去方向性客需业务的逐渐成熟，投资收益有望实现长效稳健增长，推动行业走向高质量发展道路。
资本市场改革推动行业政策面转暖
金融监管机构改革落地，提升资本市场定位
2023年3月16日，国务院公布党和国家机构改革方案，此次改革及影响主要包括两方面：
1）提升资本市场定位，股债双行提升直接融资占比。改革将证监会由国务院直属事业单位调整为国务院直属机构，提升资本市场监管定位，强化资本市场监管职责。同时规定由证监会统一负责公司（企业）债券发行审核工作，将股债直接融资一同纳入证监会体系管辖，未来国民经济直接融资占比的提升将以证监会体系和资本市场为核心。对于证券行业而言，此次改革明确了证券行业和资本市场隶属证监会体系管辖，预计未来证券行业将受益于整体资本市场定位的提升。
2）打通监管边界，推动资本市场规范化运作。此次改革在银保监会的基础上组建国家金融监督管理总局作为国务院直属机构，统一负责除证券业之外的金融业监管，强化机构监管、行为监管、功能监管、穿透式监管、持续监管。人民银行对金控公司的日常监管职责以及证监会投资者保护职责均划入金融监管总局。金融监管总局此次统筹金控体系内的风险防控与投资者保护工作，有望在金融创新持续推进、业务交叉型产品不断丰富的市场中建立并完善协调统一的监管体系，提升资本市场规范化水平。对于证券行业而言，风控能力出色，商业模式稳健的证券公司有望在长期发展中受益。
探索杠杆扩容之路，全面提升股东回报
杠杆限制下，业务发展与股东回报难兼顾。根据中国证券业协会数据，2011-2022年，证券资本类业务收入占比行业总收入的比例从30％提升至44％，峰值达56％。证券行业资本类业务发展催生券商扩表需求，但国内严格的净资本指标体系限制其杠杆运用能力，券商存在持续股权融资需求，进而使得行业ROE承压和估值中枢下移，券商扩表需求与股东回报难以兼顾。对标海外投行，2011-2022年，高盛、摩根士丹利通过11倍左右杠杆的实现了15％左右的ROE，国内头部券商杠杆水平多在4-5倍左右，ROE在10％左右。长期来看，杠杆率提升有望带动ROE和估值水平的提升，进而推动券商再融资结构趋于合理，使证券行业发展进入良性循环。
短期调整资产配置结构，长期放宽杠杆指标限制。2016年修订的《证券公司风险控制指标管理办法》是现行风控指标体系的核心，当前风险控制主要指标分为流动性指标和净资本指标两类，2022年年末十大券商整体相对紧张的指标为净稳定资金率和资本杠杆率。短期内证券公司可通过调整资产配置结构和增加长期负债以缓解指标压力；但长期来看，放宽杠杆限制以提升ROE才是实现高质量发展的必由之路。在总量层面，风控指标预警线具有一定优化空间。细分层面，基于巴塞尔协议和国内银行业净资本监管办法的实践，合理优化指标计算方式具备可能性。
土地财政走向股权财政，推动证券行业估值重构
土地财政模式遇困境，央国企股权财政重要性凸显。根据财政部数据，过去十年，国有土地使用权出让收入占地方政府财政收入的三分之一左右，依赖程度较高。2012-2022年，国有土地使用权出让收入占地方政府性基金预算本级收入及地方一般公共预算本级收入中的比例的均值为35.6％，2020年达到峰值44.3％。但随着人口红利的消退和“房住不炒”政策的坚定落实，房地产行业在需求和供给两端均持续疲软，土地财政在政府财政收入中的地位出现下滑。根据财政部数据，2020-2022年，国有土地使用权出让收入占比从44.3％下滑至36.6％。展望未来，土地财政的核心地位或将被逐步取代，政府需要从其他领域寻求增量以填补土地财政的缺口，央国企股权财政成为重要抓手。
我国财政收支包括全国一般公共预算收支、政府性基金预算收支、国有资本经营预算收支三部分。从国有资本经营预算收入的角度来看，随着国有企业改革的持续推进，过去五年我国中央及地方国有资本经营预算收入高速增长。根据财政部数据，2017-2022年，中央国有资本经营预算收入从1244亿元增长至2343亿元，CAGR为13.5％；地方国有资本经营预算收入从1335亿元增长至3346亿元，CAGR为20.2％。国有资产转让收入和国企利润分红是资本经营预算收入的重要组成部分，因此国企估值提升和经营效率改善对财政收支新模式的建立具有重要意义。
深化国企改革并提升国有资本回报率是实现估值重构的核心依托。2022年11月，中国证监会易会满主席提出“中国特色估值体系”理念，倡导国有上市公司，一方面要加强专业化战略性整合，提升核心竞争力；另一方面要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好认识企业内在价值。上交所在2023年5月也召开沪市金融业专题座谈会，探索在“服务中国式现代化中促金融业估值提升和高质量发展”的方式。长期来看，金融企业可通过优化资本结构，调整业务布局，推动经营效率和盈利能力的提升；围绕“一利五率”的央企考核新体系，将经营重心从规模转移至经营效率，推动企业长期发展。依托经营效率和盈利能力的改善，金融企业估值有望实现回暖。
投资策略：低估值下，“基本面+政策面”利好有望持续显现
行业估值具有周期性，当前估值位于2016年以来16％分位数。2016年以来，证券行业估值周期性较为明显，行业PB估值以1.5-2年为周期在1.0倍至2.2倍间波动。2022年11月以来，随着经济复苏、稳增长政策发力以及资本市场改革持续推进，估值有望进入上行周期。当前证券行业PB估值为1.22倍，较2016年以来中枢水平1.60倍仍有31％的空间。
基本面修复和政策面回暖有望成为估值修复的核心依托。
基本面层面，在2023年A股市场日均成交额达10000亿元，年内IPO规模达6000亿元，中证基金指数年内增长10％，公募基金管理规模达28万亿元的假设下，我们预测证券行业2023净利润可达1867亿元，同比增长31.2％；行业摊薄ROE可达6.5％，同比增长27.4％。基本面的回暖将成为估值修复的重要支撑。
政策面层面，随着金融监管架构改革的落地提升了资本市场定位，资本市场改革有望持续推进。随着全面注册制改革的落地，资本市场改革有望转向二级市场，在证券公司估值破净和股权融资受阻的情况下，对优质券商适度放松净资本管制既有利于提升其经营效率，也有利于提升其为资本市场服务的能力。如净资本监管体系实现优化，优质券商的杠杆率空间有望打开，长期推动股东回报改善，有望驱动行业估值进一步提升。
金融科技：受益于步入常态的监管新周期
监管定调整改基本结束，步入常态化监管新周期
2020年以来的行业整改接近尾声，监管定调整改基本完成。金融科技领域的整改自2020年11月蚂蚁集团暂缓上市开始，2021年4月29日13家重点平台被约谈后全面展开。2022年以来，监管政策面发声明显趋于温和：
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2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，强调要“稳妥推进并尽快完成大型平台整改工作”；
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2022年4月29日中共中央政治局召开会议，习近平总书记指出要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施；
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2022年6月22日习近平总书记主持召开了中央全面深化改革委员会第二十六次会议，审议通过了《强化大型支付平台企业监管促进支付和金融科技规范健康发展工作方案》；
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2022年10月29日，《国务院关于金融工作情况的报告》中提出“稳妥推进并尽快完成平台企业金融业务整改，实施常态化监管”；
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2022年11月14日，传化智联、鱼跃医疗、舜宇光学科技分别公告将作为增资认购方之一参与蚂蚁消费金融公司增资。如果增资顺利完成，蚂蚁消金注册资本将由80亿元增至185亿元。
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2023年1月7日，据新华社消息，央行党委书记、银保监会主席郭树清日前接受新华社记者采访，提到14家平台企业金融业务专项整改已经基本完成，少数遗留问题也正在抓紧解决。后续将实行常态化监管，鼓励平台企业合规经营，在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。
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2023年1月13日，在国务院新闻办举行的2022年金融统计数据新闻发布会上，央行金融市场司负责人马贱阳表示，一年多以来，14家平台企业的整改取得了一些积极成效，目前大多数问题已基本完成整改，大型平台企业合规经营公平竞争，消费者保护意识明显增强，金融业务不断规范。与此同时金融管理部门标本兼治，加快监管制度建设，在第三方支付、个人征信、互联网存款、保险、证券基金等领域出台了一系列有针对性的制度文件。平台企业金融业务常态化的监管制度框架已经初步形成，为后续常态化的监管奠定了良好的制度基础。下一步金融管理部门将认真贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，坚持两个毫不动摇，坚持发展和规范并重，支持平台经济健康发展。具体来说，一是继续推动相关平台企业加快剩余少数问题整改，善始善终完成整改工作。二是提升监常态化监管水平，进一步完善监管制度机制，加强监管科技力量建设，支持平台企业合规经营，稳慎发展。三是研究制定促进平台经济健康发展的金融支持措施，支持平台企业提升科技创新能力和服务质效，巩固和增强国际竞争力，在引领发展创造就业国际竞争中大显身手。
常态化监管下，行业投资逻辑重新聚焦于基本面。纵观金融科技自2007年以来的发展脉络，每一轮监管政策变化，都带来平台业务布局的优化。此轮整改在加速产业出清的同时，促使金融科技公司回归金融属性。由于估值天花板受限，因此价值评估将更侧重于公司的盈利能力。常态化监管下，行业投资逻辑将重新聚焦于基本面，且有望为资本市场带来新的投资增量。
政策加持及经济回暖预期下，细分子赛道不同程度受益
自2022年末政策边际影响转正，细分子赛道特别是支付和信贷存在受益可能。
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2022年12月中央经济工作会议中与金融科技相关内容包括：①“……，引导金融机构加大对小微企业、科技创新、绿色发展等领域支持力度”。②“要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景”、“要充分挖掘国内市场潜力，提升内需对经济增长的拉动作用。围绕经济发展和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素”。③“要更大力度推动外贸稳规模、优结构，更大力度促进外资稳存量、扩增量，培育国际经贸合作新增长点”。
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2023年3月第十四届人大一次会议中提出了稳健的目标（GDP增速5％左右）和积极地行动（稳增长和创新升级），是在统筹低基数下经济反弹和客观条件下的较为稳健的目标设计。会议报告再次提及促进平台经济健康持续发展，发挥其带动就业创业、拓展消费市场、创新生产模式等作用。
我们预计金融科技有望在发展数字经济，实现与实体经济的深度融合，助力各类传统产业转型升级中发挥自身作用。金融科技各子赛道均将受益于经济回暖，特别是与交易密切相关的数字支付，以及与消费和小微企业相关的互联网信贷业务。
支付：境内支付企稳回升，跨境支付加速增长
境内支付企稳回升，线下增速显著高于线上。根据易观分析数据，2022年中国第三方移动支付规模为309万亿元，同比下滑0.4％；中国第三方互联网支付规模28万亿元，同比下滑2.6％。4Q22中国第三方支付移动支付市场交易规模76.48万亿元人民币，同比下滑8.3％，环比下降0.3％；其中扫码支付12.6万亿元，同比下滑11.1％。受制于疫情下人员流动及消费意愿大幅降低，4Q22支付规模仍面临较大下行压力。伴随疫情防控优化措施的陆续出台，经济逐步恢复正常化，消费意愿逐步提升，2023年以来第三方支付规模有望企稳回升，重回温和增长的正常轨道。根据腾讯1Q23财报显示，金融科技及企业服务收入同比增长14％，商业支付活动增速显著改善，受益于居民外出活动的增多，线下商业支付活动反弹幅度显著高于线上商业支付。
跨境支付政策利好加持，成为支付赛道重要增量。2022年以来针对跨境支付的支持政策出台较为密集主要包括：
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《金融标准化“十四五”发展规划》提出要全面开展人民币跨境支付清算产品服务、清算结算处理、业务运营和技术服务等方面标准建设，加强对人民币跨境支付系统建设等；
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《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》，指出提供跨境结算服务涵盖了加强跨境支付国际交流合作、扩大业务覆盖面以及提升数字化水平等。
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《关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知》明确境内银行可与依法取得互联网支付业务许可的非银行支付机构、具有合法资质的清算机构合作，为市场交易主体及个人提供经常项下跨境人民币结算服务。
根据易观分析数据，2022年第三方跨境支付规模1.30万亿元，同比增长15％，增速高于行业整体。自疫情防控相关措施优化以来，江浙、广东等外贸大省迅速组织外贸企业前往欧洲、日本等地“抢订单” ，地方政府、行业协会等亦出台利好，为出境参展提供便利。叠加出行限制放开，国际航班及出境游需求正在恢复，无论贸易还是消费端跨境支付都有望贡献新增量。易观分析预计2023年跨境支付市场有望迎来大幅度恢复性增长，规模将达1.69万亿元，同比增长30％。
信贷：资产质量压力有望逐步减轻，需求缓慢回温
消费信贷韧性较强，有望率先迎来需求修复。根据艾瑞数据，2021年互联网消费金融余额达到5.8万亿元。严监管叠加疫情因素，近两年供给侧已加速出清，头部机构份额高度集中。消费金融作为促进消费的重要手段，头部平台有望在经济回暖中发挥重要作用，创造新的业务增量，同时资产质量也有望进一步改善。根据典型代表上市平台奇富科技披露，1Q23 360金融累计成功提款和借款人数为27.7百万人，同比增长10.8％；金融机构通过平台发起1430万笔贷款，撮合及发起贷款规模达1095亿元，同比增长10.7％；在贷余额1713亿元，同比增长16.8％。资产质量方面，90天+逾期率为2.18％，略低于2022年年末的2.03％；关键先行指标首日逾期率降低至4.1％（4Q22为4.3％），30天回收率也较上季度明显回升，保持温和改善态势。
监管新周期价值分割和定价能力有待观察。2021年6月以来，多地监管部门向辖内消费金融公司进行窗口指导，要求将个人贷款产品年利率降至24％以内，目前头部平台已基本完成整改，互联网平台用户定位进一步趋同，18％-24％区间竞争压力上升。另一方面，“断直连”和征信整改期限至2023年6月，互联网平台定价能力不可避免受到削弱，部分平台已有落地案例。2023年5月，央行发布的《中国金融稳定报告（2022）》中指出，受限于技术薄弱和消费场景缺乏，中小银行线上自营获客能力不足，普遍通过与金融科技平台合作的方式开展线上业务。下一步将优化中小银行与科技公司的合作模式，明确双方的权责边界，强化中小银行在合作中的自主经营能力，建立健全全面风险管理体系，坚持授信审查、风险控制等核心业务环节不外包。对金融科技创新实施穿透式监管，实现风险监测管理“看得懂、穿得透、控得住、管得好”。出台针对金融科技公司的监管政策，筑牢金融与科技的风险“防火墙”，我们预计2023年内助贷模式价值分割将进一步明晰。
小微信贷是政策倾斜重心，也是金融科技下一阶段重要增量。作为经济重要参与主体，在鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，促进大众创业万众创新纵深发展，最大限度释放全社会创新创造潜能的背景下，小微企业将明显受益于经济回暖，信贷资产质量压力将明显缓解，投融资意愿提升有望带来更大业务增量。2022年11月金融街论坛年会上，央行副行长潘功胜回顾了近年来金融科技取得的成效，并展望了金融科技下阶段的重点工作，其中四项工作中三项与普惠金融有关，包括健全数字普惠金融服务体系、运用金融科技增强银行的小微信贷能力、全面实施金融科技赋能乡村振兴示范工程。我们预计以金融科技推动数字化转型，赋能普惠金融业务将是下阶段金融科技最为核心的工作。
小微信贷资产压力仍重，需求恢复也尚需时日。以典型代表上市公司陆金所为例，由于外部宏观环境对中小企业冲击明显，2022年信贷业务资产质量逐季恶化，1Q23进一步承压。2021Q4-2023Q1的DPD30+分别为2.2％/2.6％/3.1％/3.6％/4.6％/6.4％；DPD90+分别为1.2％/1.4％/1.7％/2.1％/2.6％/3.3％；C-M3迁徙率分别为0.5％/0.6％/0.7％/0.8％ /1.0％/1.0％。作为公司最大的信保方，平安产险2022年保证保险综合成本率为131.4％，承保亏损90亿元，综合成本率为过去10年最高，显著高于2020年的111.0％。2022年全年新促成贷款量4954亿元，同比下滑24％；4Q22新促成贷款量下滑至778亿元，同比下滑49％，环比下滑37％；1Q23进一步下滑至570亿元，同比下滑65％，环比下滑27％。2022年年末贷款余额5765亿元，同比下滑13％，环比下滑9％；1Q23贷款余额4952亿元，较2022年年末下滑27％。考虑到小微企业信贷需求复苏滞后于零售客户需求，我们对2023年公司贷款投放节奏维持谨慎态度。
财富管理：新发增量不足，风险偏好下移固收供给尚待丰富
作为新兴市场，增量资金是公募基金AUM增长的核心推动力。牛市推动基金净值上涨，基金净值上涨推动基金规模增长，随后市场估值调整，此时基金赎回压力并不大，等到基金回到净值附近，开始出现赎回潮，基金规模缩水。待市场经过修复之后，再次步入繁荣周期，则进入下一个循环。这种脉冲式的AUM增长在历史上反复演绎，逐步累积出今天的规模。根据基金新发数据，2023年1-4月新发基金规模仍旧处于较低水平，尚未出现真正的增量资金入场，尚不足以开启新一轮繁荣周期。
风险偏好下移，类固收供给不足。由于盈利和估值不及预期，以及债市估值大幅波动，大部分公募基金和银行理财持有人处于亏损状态，客户风险偏好迅速下移，转而寻求有保底的类固收资产。而市场上这类资产的供给严重不足，目前只有两个大的类别——储蓄存款（包括大额存单）和储蓄型保单。储蓄存款有存款保障基金保护，储蓄型保单有保险保障基金刚兑。根据央行数据，2022年全年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元，其中住户存款增加17.84万亿元，同比多增8万亿元。2023年一季度这个势头有增无减，人民币存款继续增加15.39万亿元，同比多增4.54万亿元，其中住户存款增加9.9万亿元。
补足固收产品短板将有助于财富管理平抑规模波动。从资产配置的角度来看，各资产类别风险由低到高分别为：货币基金、债券基金、生息资产、夹层基金、房地产基金、对冲基金、股票基金和私募股权基金。前五类都具有类固收属性，它们是资产配置的基座，随着老龄化的日益深入，其重要性将越来越高。目前二级市场对高息股的追逐，也是这一需求爆发的结果。从最标准化的公募基金市场看，货基和债基作为用户刚需，在2022年对于平台规模稳定发挥了重要作用。以蚂蚁财富为例，1Q22非货基保有规模达到1.25万亿元，较2022年年末增长8％；其中固收类基金保有规模6598亿元，较2022年年末增长13％，高于整体增速，在权益市场波动较大情况下，成为2022年稳定保有规模的重要支撑。
降费预期尚未充分落地，部分产品已公告让利措施。2022年9月15日，国务院办公厅发布《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》提出关于：降低市场准入成本、减少企业经营负担、降低企业办事成本、保护合法权益和稳定市场预期的二十三条意见。其中，第八条包含：鼓励证券、基金、担保等机构进一步降低服务收费，推动金融基础设施合理降低交易、托管、登记、清算等费用。自文件出台以来，市场始终存在基金降费预期，但后续未有明文出台调降范围、模式以及降费幅度。从市场主体主动行为看，2023年以来已有超过30只基金产品降低管理费率，以债基和货基为主，例如工银瑞信添颐债券基金管理费率、托管费率以及B类的销售服务费，此外包括华安双债添利、汇添富年年利、中海纯债、国寿安保尊享以及安信保利等均降低了自身管理费。从长期发展趋势看，基金费率缓慢下降是必然趋势，反馈于基金净值有助于向投资者让利，但最终仍将取决于市场化竞争结果。
投资策略：投资逻辑重新聚焦于基本面
整改加速产业出清，投资重新聚焦于基本面，继续推荐头部平台。从业务层面看，支付尽管流量争夺激烈，内部竞争激烈，但行业整体有望受益于稳增长、促消费的相关政策；信贷政策落地后，我们预计尽管商业模式有所改变，费率有所压缩，但有助于行稳致远和规模可持续增长；尽管财富管理整个行业进入深水区，但线上化-数字化-智能化还在稳步推进，线上平台不仅集中度高，而且壁垒正在增强，韧性优于线下同业。
风险因素
宏观经济增速超预期下行。若宏观经济增速的超预期下行，或将导致量、价、质量在内的银行经营环境发生不利变化。
新冠疫情影响超预期。新冠疫情超预期发展，或对部分行业、部分地区经济带来冲击，致使银行资产质量超预期恶化。
政策利率大幅下行。市场利率中枢的短期快速下行，或导致银行息差运行短期承压明显加大。
长期低利率：长期低利率影响固收资产的新增投资，但在利率下行阶段带来金融资产价格上涨和寿险保费增长。
股市大幅下跌：在切换至I9后，股市下跌对净利润的影响可能进一步加大，但保险公司正在加大高息策略提升投资稳定性，并通过股债平衡、资负联动降低影响。
寿险保单销售不及预期：储蓄型保单可能会受到其他财富管理工具的销售影响，表现出一定的“跷跷板”效应；并且也会受到停售等因素产生短期波动。
财产险巨灾超预期：超预期的巨灾会给公司的承保利润率带来重大负面影响，但一般是一次性影响，并且后续年份会带来定价改善。
A股市场成交额下滑的风险：经纪业务是证券行业的重要收入来源，2022年经纪业务收入占比为32.55％。A股市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力。
财富管理市场发展低于预期的风险：财富管理业务是证券行业业绩的潜在增长点。财富管理市场遇冷可能造成基金代销规模下滑，基金投顾规模萎缩，降低证券行业发展潜力，负面影响行业估值区间。
投资业务亏损的风险：投资业务是证券行业的重要收入来源，2022年投资业务收入占比为15.40％，收入规模同比下滑55％。2023年，资本市场波动风险仍存，券商投资收益和公允价值变动损益可能变动较大，为行业整体业绩带来不利影响。
信用业务风险暴露的风险：信用业务是证券公司减值计提的主要来源。截至2023年5月16日，市场两融维持担保比例为272.10％，整体处于较高水平。但2023年资本市场波动风险仍存，但个体交易违约风险仍值得关注。
行业过度再融资的风险：2022年以来，多家证券公司相继推出配股及定增计划，再融资占证券行业净资产增长额的比重由2021年的22％提升至2022年的38％。在2022年证券行业利润下滑的情况下，较大规模的再融资不利于提升证券行业整体ROE回报，可能会导致行业整体估值继续承压。
行业监管趋严超预期，致使金融科技政策承压周期延长；
政策鼓励成效低于预期，宏观政策对经济复苏及消费促进作用低于预期，将影响信贷及支付需求；
资本市场大幅波动，将压制资管产品收益率，影响财富管理资金流入需求。
本文源自券商研报精选