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昨日（9月25日）利率大幅走高、一度触及2.7%关键点位，原因一方面是资金面日内波动较大，另一方面是近期地产宽松、财政发力、经济数据改善、汇率贬值压力等因素压制债市做多情绪。短期看扰动债市情绪或将持续，但目前利率估值已明显偏高，配置价值已经显现。
▍昨日（9月25日）资金面波动，长债利率一度上行触及2.7%。
近期债券市场关注的因素较多，市场情绪持续受压制。从消息面看，昨日市场并无影响较大的增量信息传递。从昨日股债汇商“四杀”的市场表现看，主导昨日利率持续上行的因素并非基本面好转或政策落地预期，更多是资金面的变化。昨日资金面波动节奏与长债利率日内波动较为吻合。
▍短期扰动债券市场情绪因素仍较多。
城中村改造支持工具等宽地产政策尚未落地，政府债发行提速等宽财政预期也有所上行，预计政策面扰动仍会持续。“金九银十”地产消费旺季降准，叠加双节出行旅游消费需求回升、双十一临近，消费需求修复预期压制债市情绪。此外，汇率不稳环境下紧资金预期难以改善，而叠加止盈情绪回温，预计债市情绪端扰动短期仍会反复。
▍长短端利率估值均已偏高，配置价值凸显。
10Y国债与1年期MLF利差已超过2022年防疫放开后的高点，而PMI对长债利率的定价也呈现出明显的高估态势，尽管顶部拐点出现时间尚不明确，但其配置价值已凸显。另一方面，1Y国债利率当下已接近一季度的高位，同时10Y-1Y的期限利差也收窄至2021年以来的历史低位。若节后资金面从紧张走向均衡，短端利率或将触顶回落，做陡曲线的赔率也有所体现。
▍经济基本面修复成色仍待观察。
8月金融和经济数据均出现了总量结构同步好转的趋势，而9月主要行业开工率等高频指标也延续改善，使得市场对基本面生产端内生动能恢复的预期上行。与之相对，需求端修复仍然存在结构问题，地产销售回温主要一线城市拉动，票据利率边际回升但距离年初高位仍有较大距离。总体而言，当下需求端增长动能有所修复，但弹性有限。
▍跨季后紧资金格局或将有所缓解。
9月政府债发行提速、信贷需求延续修复而跨季时点临近，资金面偏紧。央行降准、MLF超额续作落地后，尽管短端的DR001和DR007等资金利率延续走高，但1年期NCD利率已出现了触顶态势。往后看，预计节后随着资金需求季节性减弱，而政府债发行高峰结束，隔夜和7天利率中枢仍会回归相对合理偏松的点位。
▍短期长端利率确有较多情绪因素压制，但中长期的配置价值已经凸显。
在宽地产政策预期、汇率压力、消费修复预期以及止盈情绪等因素的影响下，长债利率短期仍然面临较多的扰动，预计难改高位波动的走势。但在中长期视角下，由于长短端利率的估值已经偏高，紧资金格局大概率在跨季结束后好转，需求端修复动能的可持续性仍待关注；尽管长债利率顶部拐点出现的时机上部明确，但当下点位的赔率较大，中长期的配置价值凸显，可以逐步配置。
▍风险因素：
财政政策超预期，货币政策超预期，流动性波动超预期。
本文源自券商研报精选