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01月
05日
三角度解读央行全面降准
——基础货币缺口、央行投放方式、对债市影响
中泰固收 | 齐晟
风险提示：
监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件
事件：1月4日晚，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。同时，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。
从基础货币看降准
弥补春节货币缺口，主动权仍在央行手中
进入19年后，央行实际上已经向市场传递，将至少通过两种方式投放资金：18年底创设的TMLF以及19年定向降准中普惠金融考核标准的放松。根据央行公告进行测算，该两项释放资金在5000亿左右。那么为何央行还要进行全面降准呢？从基础货币的角度观察，春节前存在巨大资金缺口，需要央行进行补充。
首先，1月是缴税大月，根据历史均值，缴税会产生至少4000-5000亿左右的资金回笼。回顾18年的三次全面降准，也均发生在缴税大月的4月、7月和10月，本次选择在1月再次全面降准并非意料之外。
其次，观察历史一季度的现金变化，会发现春节因素会带来巨大波动，1-2月取现效应会使得大量资金流出银行体系，并在2-3月逐渐回到银行体系当中。春节日期越早，1月春节取现造成的货币缺口越大，春节日期越晚，压力将更多体现在2月份。考虑到19年春节日期在2月初，略早于16年而晚于14年，据此判断现金流出造成的货币缺口在1万亿以上，但大概率低于2万亿，或在1-1.5万亿的水平。
再考虑到常规的外汇占款流出和因存款自然增长带来的法定存款准备金上缴，也会造成1000-2000亿左右的资金回笼，因此1月的基础货币缺口合计应至少在2万亿的水平，TMLF+定向降准释放的5000亿不足以对冲如此巨量的缺口，的确需要全面降准进行对冲，如果再考虑到1月即将到期的近4000亿MLF不会续作，即使考虑此次全面降准，央行仍有必要继续通过其他方式，如公开市场逆回购等继续投放流动性弥补基础货币缺口。
分析到这里可能会发现一个问题，基础货币缺口的最大贡献因素来自于春节取现，而春节取现只是一个扰动项而并非趋势项，1-2月流出的现金会在2-3月逐渐回到银行体系，这也是为何央行在近几年春节前的投放多采用临时性工具的原因，如16年央行投放了超过万亿的逆回购，17年央行通过TLF提供28天临时流动性支持，18年央行通过CRA运行银行使用期限30天的临时准备金动用。19年将“临时”操作改为“永久”降准，是否意味着当春节因素消退后，资金会泛滥成河？
对于这个问题，我们认为主动权仍在央行手中。首先，目前有5200亿逆回购会在未来两周内陆续到期，央行可选择在短期内继续投放，并在春节因素过后的时间再逐渐回笼，平抑资金波动。此外，尽管目前下达了1.4万亿的新增地方债务限额，但该规模是根据18年的财政预算确定的（一般债的70%和专项债的60%），19年地方债的具体规模要在3月初财政预算制定完成后才能确认。如若出现大幅度增加，央行也的确有必要通过多投放基础货币的方式进行提前对冲，反过来，如若银行体系消化地方政府债较为顺利，也不排除届时央行再采用其他方式回笼部分资金，18年下半年央行在7-8月大量投放资金对冲地方政府债的加速发行，并从9月开始逐步回笼资金，10月甚至出现了疑似正回购操作已经给出了很好的例子。
综合以上几点，从基础货币的角度来理解央行此次全面降准，本质上是为了弥补货币缺口，短期着眼于熨平春节取现因素的扰动，中期可根据地方政府债的发行节奏和市场消化的情况，利用其它货币工具灵活调节，流动性投放量依然维持平稳。同样的逻辑，下一次基础货币缺口较大的月份在4月，预计央行届时仍将采取降准操作，资金利率料将继续低位平稳运行。
从投放方式看降准
银行仍处信用收缩周期，稳定预期和中长期负债
18年投资者大多会产生一种感觉，金融“宽信用”政策频出，但对于实体经济的影响似乎并不显著。其实金融与实体的关系与其说是因果关系，不如说更像是相互强化，相互促进的关系。比如一方面可以认为金融体系要先向实体经济扩张，实体经济才能得到有效好转，但反过来也可以认为实体经济要先出现明显好转，金融体系才有可能提高风险偏好加大对实体经济的信用扩张。
因此，金融和实体经济往往会共同产生周期性波动，而政策就会在其中起到逆周期调节作用。比如，同样是为了弥补外汇占款流出造成的资金缺口，央行在不同阶段会选择不同方式进行对冲。在实体经济向上和金融信用扩张阶段，央行往往会采用以公开市场操作为主的补水方式，通过利率走廊将利率水平限定在一个合理范围之内，以引导信用有序扩张，防止债务风险快速累积；而在实体经济向下和金融信用收缩阶段，央行往往会采用降准等给予银行更低成本资金的方式，以对冲信用收缩速度。
从这个角度进行分析，央行采用降准虽然在规模上并不一定带来流动性的大幅投放，但至少有两点对债券市场比较有利的因素是较为确定的：第一，至少从央行的角度观察，银行体系依然处在信用收缩阶段，这会使得利率下行的驱动力延续；第二，相对于其他方式补充货币缺口，即使在量上并不多，但采用降准的方式能够有效降低银行负债成本，并稳定银行的长期负债和流动性预期，有助于增加债券的后续配置力量。
降准对于债市影响如何？
观测拐点指标要比判断点位更加重要
回顾18年债牛的走势，从流动性的角度看，主要有三个驱动因素，三个驱动因素在时间上有重叠的部分：第一，央行释放宽松信号，引导资金利率下行，主要体现在2-7月份，使得收益率曲线平移式下降；第二，银行行为调整，向实体信用扩张放缓，风险偏好逐步回落，主要体现在二季度之后，使得收益率曲线牛陡下降，利率优于信用；第三，银行加大配债力度，理财和非银资金重新扩张，主要体现在四季度之后，体现为各类利差的压缩。与此对应，分析本次全面降准对于债市的影响，也应着眼于两个问题：本次降准是否能够带来资金利率的显著下行？本次降准对于银行行为变化有何影响？
而以上两个问题恰好对应了本篇报告的前两部分。对于第一个问题，我们倾向于能给出一个相对确定的答案：考虑到去年央行投放流动性的特点，以及本次投放量和基础货币缺口的比较，资金利率恐难以突破去年8月与10月形成的两个低点，即使后续因为央行投放先于地方政府债供给释放等短期时间差的因素，导致资金利率回到上述低点附近，央行也有一定概率通过其他操作回笼部分资金平抑波动，资金利率虽然仍会保持平稳，但通过短端下行带动债券收益率整体下行的作用恐怕并不大。
对于第二个问题，答案会变得并不那么确定。回顾历次降准周期对于债市的影响，我们会发现在降准初期其对于利率下行的引导作用很强，而在降准后期对于利率几乎不产生影响。这与银行在经济下行周期的行为变化是一致的，经济出现下行，银行风险偏好急剧回落，同时快速压缩资产期限，无风险收益率和短端利率最先回落，央行在此时开启降准周期会强化银行这种行为，期限利差往往走阔。随着降准继续，银行的负债成本逐渐下降，流动性预期日趋稳定，银行会逐渐拉长资产期限，期限利差逐渐压缩。同时随着净息差的走阔，风险资产性价比逐渐提升，银行的风险偏好也会缓慢回升，大类资产的偏好会逐渐从货币市场到利率债市场到信用债市场最终到风险资产，而当银行开始主动将更多资金投向信贷、非标等风险资产后，经济短周期企稳反弹，央行结束降准周期。
事实上在18年，债券市场也出现了类似的表现。上半年短久期债券表现最佳，曲线牛陡运动，而下半年（特别是四季度）长久期利率债和以城投为主的信用债更加突出，其中理财以及银行表内对于非银的重新扩张起到了重要作用。根据第二部分的分析，我们判断在中短期内，18年四季度以来的趋势，即银行对实体经济信用的收缩+金融体系对于债券市场的增配的组合，对于债市的利多效应仍会继续，目前仍是做平利差的好机会，长久期利率债和信用债的收益率均存在下行空间；而与此同时，随着银行行为的周期性变化，银行对实体经济信用会逐渐从收缩转向扩张，该拐点的出现会使得利率债收益率会慢慢接近底部，信用债的性价比会更加凸显，随后银行通过理财和非银来增配债券的行为模式也会出现拐点，债券牛市也将就此告一段落。
由于无论是银行负债成本，还是实体经济的投资回报率，都是一个动态变化的过程，我们很难根据目前的静态数据预测当利率到达什么水平，期限利差压缩到什么程度，信用利差到达什么水平时会引发银行行为的变化。但所幸央行公布的各类报表数据较为丰富，尽管数据略有滞后，但其对观察银行行为依然有较强指导意义，且从历史情况来看，也能对债券投资起到参考性。我们后续也会根据每月数据对相应指标进行更新，如果拐点出现会及时提示，而目前推荐的策略依然是在顺势而为中，警惕物极必反。在拐点出现前，债牛依旧。
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