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地方政府专项债券（下称专项债）最令人担忧的问题浮出水面。
最近部分省份审计部门公开了2022年度当地预算执行和其他财政收支的审计报告（下称“审计报告”），在肯定专项债支持重大项目建设稳经济同时，也披露专项债资金管理方面的一些问题。其中之一就是专项债项目实际收益不及预期，可能会导致偿付风险。
比如江苏审计报告称，抽查2019年以来的346个政府专项债券项目发现，有275个近3年资金平衡方案预期收益未实现，其中，255个未达预期的50%，涉及专项债券本金508.52 亿元，易导致偿付风险。
专项债最为核心的条件是项目收益能够偿还本息，但实践中部分项目实际收益大幅低于预期，为何部分专项债项目收益远远不及预期？未来偿付风险究竟有多大？有何对策？
原因剖析
目前地方政府债券分为一般债券和专项债券，相比于一般债券无需收益，专项债是为有一定收益的公益性项目发行，以公益性项目对应的政府性基金收入或专项收入作为还本付息资金来源的政府债券。投向公益性项目的专项债，本身项目收益不会过高。
专项债已经成为地方债第一大品种，是地方稳投资补短板稳经济的重要政策工具。近些年专项债规模快速攀升，这使得专项债务余额大幅增加。
根据财政部数据，截至2023年6月末，全国地方政府债务余额37.8万亿元，控制在全国人大批准的限额之内。其中，专项债务22.9万亿元，占地方债务余额比重约六成。剩余四成是一般债务。
庞大的专项债发行管理，自然会存在一些问题。近期前述地方审计报告在对当地专项债审计中，发现了部分专项债项目资金闲置、挪用、申报投向不合规、绩效不佳等问题，而项目收益不及预期问题也被重点提及。
比如广西审计报告披露，对3个市和21个县政府性债务管理及风险情况开展审计，发现一大问题是政府专项债券绩效不佳，比如2个市和6个县20个政府专项债券资金支持的项目实际收益与预期收益差异较大，部分债券项目失去还本付息资金来源，存在偿还风险。
广西审计报告还披露了工业振兴专项资金审计，发现部分项目园区专项债券资金存在损失或偿还风险。2个市5个使用15.63亿元园区专项债券资金建成的项目实际运营收益不足预期的30%，存在偿债风险。
山东审计报告称，对全省专项债券项目的运营和资产管理情况进行了2轮审计，抽查项目1615个，涉及资金2162.37亿元。发现问题之一是有的项目收益测算脱离实际，偿债能力差。
为何专项债项目收益不及预期？导致这一问题成因复杂，与项目收益预测虚高，地方卖地收入下滑、经济放缓行业发展前景变化、项目管理存在问题等有关。
粤开证券首席经济学家罗志恒告诉第一财经，部分地方申报专项债的项目本身就不是“好项目”。地方将不具备收益、收益很少、或条件不成熟不能及时启动的项目包装申报为有收益、能快速启动的优质项目。在项目不具备收益或收益很少的情况下，根本无法获取所谓的预期收益；在项目不成熟时，地方不能及时启动建设的情况下，实物工作量低，项目进度慢，造成资金沉淀浪费，收益也不能达到预期。
“一些地方政府和中介机构在预测项目收益时，夸大项目收益指标，虚增项目收益，低估项目成本，造成预期收益过高。比如在预测房屋出租率时过分乐观，预测100%的出租率，在偏远地区高速公路项目上预测高通行量等，就形成了过分高估。”罗志恒说。
目前专项债发行的条件之一，是项目收益需覆盖本金利息的至少1.1倍。而为了达到这一条件，一些地方往往对此进行包装。
审计署近期审计报告里披露，重点审计了54个地区的财政收支管理情况中，20个地区通过虚报项目收入、低估成本等将项目“包装”成收益与融资规模平衡，借此发行专项债券198.21亿元。
对外经济贸易大学教授毛捷告诉第一财经，在整理近年约3万个专项债项目数据时，发现个别省份项目收益倍数平均高达三四倍，这说明项目收益高，按理发行利率应该会比较低，但实际发行利率却反而走高。这其实反映了一些地方专项债项目收益虚高问题。
专项债项目收益虚高只是导致最终项目收益不及预期的原因之一。
财达证券副总经理胡恒松告诉第一财经，受宏观经济环境及国际经济环境的影响，一些行业发展前景预期变化，部分专项债项目收入来源受阻，不能及时形成收益。2021年以前项目收益以土地出让收益为主，受疫情、房地产市场调控等因素影响，土地出让进度不及预期。专项债平均发行期限较长可能会导致实际收益与预期差异较大。
目前专项债收益高度依赖地方卖地收入，而近年卖地收入大幅下滑直接导致专项债项目收益下滑。财政部数据显示，去年地方政府国有土地使用权出让收入约6.7万亿元，同比下降23.3%。今年上半年这一收入约1.9万亿元，同比下降20.9%。
罗志恒认为，即便地方没有虚报项目收益，由于种种原因，会导致项目实际进度慢或项目效益指标低于预期。因为项目建设也与许多其他因素有关，比如企业的投资意愿、跨部门审批等程序、配套融资到位问题等，这种情况很难控制。
整体风险可控
部分专项债项目收益不及预期，未来偿债风险受到外界关注。一些项目尽管收益不及预期，但依然能覆盖本息，这并不存在偿债风险，社会更加关注一些实际收益不能覆盖本息的专项债项目偿债风险。
中国财政学会副秘书长冯俏彬告诉第一财经，部分专项债项目收益不能覆盖本息是一个老问题，主要原因还是项目与资金性质不匹配，因为有足够收益的专项债项目越来越难找，这使得地方为争取专项债资金过度包装项目收益。这导致的风险是一些专项债项目未来偿债资金没有保障，将当前风险后移。
罗志恒表示，理论上，如果按规定发行专项债，即便有一些专项债项目没有达到预期收益，也不会形成系统性的偿债风险。但根据各地方审计报告，专项债项目确实存在注水现象，项目质量存在问题，收益不足以覆盖融资。
他认为，专项债如果实现不了收益融资自求平衡，首先就会带来新的政府债务风险，加大一般公共预算的偿债负担。如果项目收益无法偿还债务，地方的财政就不得不划出资金偿还，但专项债不计入赤字，不利于实事求是反映风险，也不利于社会和公众监督。
中央财经大学教授温来成告诉第一财经，如果最终专项债项目收益不能覆盖本息，为了避免违约，就需要地方通过政府性基金、其他项目收益甚至一般公共预算来多方筹集资金，来防范专项债兑付风险。
山东审计报告称，有的专项债项目建成后闲置或使用率低等，未实现预期收益，财政部门垫付债券利息1.76亿元。
毛捷表示，专项债项目收益不及预期，并不一定会出风险，因为专项债还款来源是多元化的。但由于近年土地出让收入下滑，财政处于紧平衡状态，确实存在一些风险。不过由于专项债期限较长，利率较低，整体风险可控。
胡恒松表示，当部分专项债收益无法覆盖本息，政府需要增加再融资债券去偿还到期的专项债券融资成本，这也会造成地方政府债务规模额积累及风险的不均衡。不过目前专项债预计收益对于本息的覆盖率通常为1.3至1.6倍，对于一市乃至一省而言，只要收益能达到整体的70%，整体的风险可控。
专项债属于地方政府法定债券，地方政府对其负有最终偿还责任，必须确保到期按时还本付息。到期时，地方还可以通过发行再融资债券来偿还本金，延长偿债期限。目前地方政府债券基本是以省级政府名义发债，省级政府对地方债风险负总责。而根据《国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知》，若省级政府偿还到期地方政府债券本息有困难的，国务院可以对其提前调度部分国库资金周转，事后扣回。
基于此，部分专家认为目前专项债不存在违约风险。
应对之策
如果解决专项债项目收益不及预期问题，既需要微观上对具体项目采取相应对策，也需要宏观上对专项债规模、政策、管理进一步优化完善。
罗志恒认为，对于专项债收益不及预期要区分不同情况，不能一刀切地清理，要区分是市场以及外部重大变化引发的不能达到预期收益，还是项目从立项起就难以取得收益，对于前者应当实施尽职免责的包容；对于后者要采取一定的问责措施。
“未来要保证专项债项目质量，不能让地方政府把一些不符合条件的项目包装成优质项目或在项目收益上注水。要加大项目信息公开力度，让市场对项目进行严格的审核论证，对于项目质量注水、违规举债应该严加问责。”罗志恒说。
他认为，对于无法实现预期收益的项目，如果属于违规举债，就要坚决清退，严加问责，防止专项债异化导致新的政府债务风险。对于受条件限制实际项目进度或收益不佳的，地方应该加紧督促力度，切实解决困难，加大招商引资，从各种角度提高项目收益。
胡恒松表示，对于完工项目未实现收益，要一分为二地分析。首先如果项目以土地收益为主，仅仅是未如期出让，那么不应该完全否定资产价值，也不应该恐慌性出让土地，应当充分利用限额内的再融资债券并结合土地市场行情，合理安排出让计划。其次，如果项目收益是因为谋划失败（如高估使用率、出租率，明显低估运营成本），那么此类项目未来收益风险较大，应当及时统筹管理，提升运行效率，甚至及时整改止损。
“专项债项目一般会产生一定的投资联动效用，可考虑将项目实施产生的衍生收入也纳入项目还款来源。建议后续可以放开省内对于项目收益的统筹调整，以避免出现债务风险为先。同时对于项目收益不足的市县，应当建立相对应的惩罚机制，适当削减未来发债额度，用以奖励项目收益充足，谋划合理的地区。”胡恒松说。
财政部预算司副司长李大伟近期公开表示，近年来为了防范偿债风险，财政部强调专项债券必须用于有收益的公益性项目建设，要求项目主管部门和项目单位详细分析项目融资收益平衡情况，各级财政部门也将融资收益平衡作为审核把关重点，不具备条件的不得纳入专项债券项目库，也不得申请专项债券资金，切实防范专项债券偿债风险。
冯俏彬认为，专项债诸多问题背后反映项目与资金之间性质上的不匹配，未来多元化项目要匹配多元化资金。比如没有收益、或收益很小的公益性项目，可以通过一般债、政策性金融工具等低成本资金去匹配。而目前符合专项债收益的项目少，未来可以考虑削减专项债规模。
毛捷表示，目前专项债暴露的一些问题也确实需要反思，比如在考虑收益以及收益实现周期基础上，思考专项债究竟适合哪些领域。未来是否可以考虑更多地通过地方政府一般债券和国债去支持一些纯公益性项目。
罗志恒表示，专项债从诞生之日起，就面临如何界定一定收益的难题，既不能完全没有收益，也不能收益过高与市场抢空间，这个狭窄的空间很难权衡。地方政府实施的重大项目有较强的公共性，项目收益偏低确实相对正常，也符合政府与市场清晰划分。尤其是项目的边际收益递减规律在专项债上也存在，好的项目在前些年已经逐步被挖掘，越往后，项目收益大概率是越低，从城投平台近年来收益率中位数逐年下降也能看出来。因此当前专项债的核心矛盾是优质项目储备不足以及稳增长要求加快专项债发行与使用。
他认为，专项债在短期看应当允许其加快发行进度并尽快投入到项目中，避免半拉子工程和无效投资，同时当前扩大总需求非常有必要去稳基建稳投资。
“但是从中长期看，从增量的角度去解决问题，必须采取压降专项债占比、提高一般债占比，压降地方债占比、提高国债占比，通过发行长期建设国债来实施一些具有较强外部性的项目，形成长期建设国债、地方一般债、地方专项债并行且各司其职的局面；对于部分明显没有收益的项目在分清责任的情况下逐步转为一般债，转为一般债的前提要实施问责，避免以后专项债继续沦为一般债的道德风险。”罗志恒建议称。
温来成建议，未来适度压减专项债规模，提高一般债发行规模。条件成熟时，对专项债制度进一步完善，比如可以考虑专项债收入不足以偿还本息的部分，可以从一般公共预算中调入弥补等。
上海财经大学教授郑春荣告诉第一财经，目前中国发债主体是省级政府和计划单列市，其他市县发债均由省级政府代发。这使得专项债券的发行人与募集资金使用人之间发生分离，使专项债券的项目本身属性弱化。今后可以继续完善《预算法》，使专项债券真正代表项目本身的风险，提高金融市场的硬约束力。