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（报告出品方/分析师：西部证券 雒雅梅 刘呈祥 吴文鑫 ）
一、立足湖南，连通湘粤的中部优质城商行
1.1 风雨20余载，成湖南首家上市行
长沙银行是湖南省内最大的地方性银行、首家上市银行。
长沙银行前身为成立于1997年的长沙城市合作银行，是在原长沙市 14 家城市信用社基础上组建成立的城市商业银行，于2008年正式更名“长沙银行”。截至目前，分支行主要布局在湖南省、广东省两地，其中湖南省内营收、贷款占比均超过99%。
2017年参股成立湖南省首家持牌消费金融机构——湖南长银五八金融消费公司。经历多轮增资扩股，2018年于上交所上市，成为湖南首家上市银行。
1.2 国资民企互补，股权结构稳定
公司股权结构稳定，以国资为主、省内优质民企加持。
国资方面，截至2022年一季度末，长沙市财政局持有16.82%股份，为长沙银行第一大股东，国资背景使得长沙银行在争取优质对公客户、吸收政策性存款等方面较其他银行具备较强的竞争优势。
民营企业方面，前十大股东中的新华联、友谊阿波罗商业、通程实业等都是湖南省内发展势头强劲的民营支柱企业。大量当地民营企业持股占比，让长沙银行与地方经济发展形成深度共振，为后续在湖南省耕耘以及区域竞争中具备相对优势，有助于推动长沙银行深耕本地银行业务。
2022年新行长上任，新一届管理班子兼具大行背景和本土经验。
从任职经历来看，董事长和行长均有大行工作背景，其中赵小中董事长曾通过公开选拔，成为长沙银行行长，任职期限从 2015 年 10 月至 2022 年 1 月，如今任长沙银行董事长。新任行长唐勇自 2022 年 7 月上任，亦为公开选拔，曾在建设银行长沙分支行有较长任职经历，且为最年轻的上市银行行长之一。大行背景+本土经验，有利于制定适合长沙银行深耕本地战略，同时保持战略的执行和稳定推进。
1.3 深耕湖南本土，领跑中西部
资产体量和营收规模均为中西部上市城商行第一。近年来长沙银行资产规模持续扩张，截至 2021 年末总资产达 7,961.50 亿元，为中西部上市城商行最高，略高于成都银行；总资产同比增长 13.05%，保持同业较高水平。2021 年营收超 200 亿元，亦领跑中西部上市城商行，营收增速超 15%，仅次于成都银行。
营业网点以长沙市为中心，湖南省内实现全覆盖。
2016 年 3 月岳阳分行正式开业，至此长沙银行在机构布局上实现了全省地州市的全覆盖。截至 2021 年末，长沙银行共有分支机构 355 家，其中长沙地区营业网点数量约占一半，另在长沙市外的株洲、常德等 12 个地级市以及广州共设有 13 家分行。由于城商行异地扩张的政策收紧，长沙银行新设的分支行均以湖南省内为主，唯一的省外分行——广州分行的目标是“做精”，因此分支行数量扩张节奏上，湖南省内铺开的步伐更快。
业务深度聚焦本土，湖南省内营收占比近 99%。
营收占比来看，2015-2021 年长沙市内从 85%降至 71%，长沙市外占比从 14%升至约 29%，湖南省内营收占比为 99%。而广州地区的营收占比始终较低，仅 1%上下。
长沙银行控股三家村镇银行，分别为祁阳村镇银行、湘西长行村镇银行、宜章长行村镇银行，分别位于永州市、湘西自治州和郴州市，三家合计营收占比保持稳定，约为 3%。通过省内分支行及控股的 3 家省内村镇银行，长沙银行能够更好触达县域客户，为零售转型奠定良好的网点基础。
二、把握区位优势，向上开拓+向下沉潜
2.1 向上：具备政务金融天然血脉
2.1.1 资源头部集聚，“强省会”战略加持
长沙市为湖南省经济增长的重要一极，符合“强省会”特征。
湖南省具有良好的区位优势：向北共建长江经济带，向东长三角一体化，向南承接粤港澳大湾区产业转移，向西与成渝双城经济圈的协作，向西南对接西部陆海新通道，随着这些国家战略不断推进，湖南省迎来经济发展的黄金时期。
2021年湖南省GDP为4.6万亿元，在31个省市中排名第 9，在中西部省份中仅次于河南、四川和湖北；同比增长 7.7%，约为各省市增速均值，经济总量和增速均保持中西部第一梯队。
2021年长沙市 GDP 为1.3万亿元，在全国省会城市中排名第 6，占湖南省GDP比重为28.81%，高于各省会平均占比，可见长沙市符合“强省会”特征，对于全省经济发展起着关键的引擎作用。
2021 年末以来频频强调“实施强省会战略”，长沙市产业发展迎政策东风。
长沙作为“一带一路”重要节点城市和长江经济带中心城市，被多重国家支持战略覆盖。继“长株潭都市圈建设”目标提出以来，2021 年末湖南省第十二次党代会正式提出实施“强省会战略”，2022 年 1 月该战略被写进湖南省政府工作报告，2022 年 4 月提出具体目标是“到 2026 年，长沙市 GDP 达到 2 万亿元左右，高质量发展主要指标在全国省会城市中位居前列”等，并提出“强省会”要突出“五强”：强企业与产业、强平台与功能、强创新与人才、强服务与环境、强辐射与带动。将“企业和产业”置于“五强”之首，营商环境有望继续改善，长沙银行开展对公业务具有肥沃土壤。
2.1.2 “三高四新”铺新路，制造业前景广阔
“三高四新”战略定位铺就产业发展新路。
2020年 9 月提出打造“三个高地”、践行“四新”（简称“三高四新”）——三高指着力打造国家重要先进制造业的高地，具有核心竞争力的科技创新高地，内陆地区改革开放的高地；四新是指在推动高质量发展上闯出新路子，在构建新发展格局中展现新作为，在推动中部地区崛起和长江经济带发展中彰显新担当，奋力谱写新时代坚持和发展中国特色社会主义的湖南新篇章。
2021年年初，长沙陆续发布《“千百十”工程》《长沙市推动先进制造业高质量发展若干政策》《长沙市打造国家重要先进制造业高地三年行动计划（2021-2023年）》《长沙市“十四五”先进制造业发展规划（2021—2025年）》等政策，实现制造业高质量发展，助力长沙市建设成为国家重要先进制造业中心。
“三高四新”战略下，长沙市进军中西部的先进工业高地。
2021年，长沙获批智慧城市基础设施和智能网联汽车协同发展试点城市、国家区块链创新应用综合试点城市、全国首批“千兆城市”等，跻身全国先进制造业百强市前十强、全国数字经济城市发展百强市第 12 位。
2021年，长沙市工业增加值为 3821.96 亿元，同比增加 10.27%，规模工业增加值同比增速 7.2%；进入2022年，长沙规模工业增加值继续保持稳中有进，增速已迅速赶超全国平均水平。
长沙银行依托天然的政务资源，已成为全省政务业务的主要银行，对公客户基础优异。
国资占长沙银行总股本的比重超过 30%，其中长沙市财政局是第一大股东，这就使得长沙银行天然具有政务金融禀赋。
比如：长沙银行是长沙地区政务代理合作银行，与市财政局、市人社局、市国土局、市房产局、市教育局、市住房公积金管理中心等部门建立了深度合作关系，在国库集中支付、非税收入、社保等领域与当地政府保持着长期良好的合作关系：
1）政务业务系统开发方面，长沙银行曾先后负责了人民银行金融领域安全 IC 卡和密码试点项目、湖南省、市、区（县）非税业务、长沙市公积金系统、省、市社保项目、财税库行项目、国土竞拍系统、交警罚没系统、ETC 等多个项目的开发、对接与维护；
2）政务业务结算与支付方面，根据招股书，截至 2018Q1 末，长沙银行提供国库授权支付业务的预算单位共 746 家，其中区县级预算单位占 57%；2020 年取得湖南省社保微信缴费唯一清算行资格，完成湖南省公共资源医药采购平台、长沙市公共资源中心电子保函和长沙住房公积金缴存托收线上签约功能的开发上线。
3）政务业务智慧项目方面，截至 2021 年末，智慧项目数突破 8,000 个，截至 2021 年末， 城乡居民医保、养保和灵活就业医保、养保工作等民生项目已触达全省，实现湖南 14 个地州市全覆盖，服务人次达 1,980 万。
政务金融业务有助于沉淀低成本对公活期存款，并打通 B 端与 C 端，批量获取零售客户。 截至上市前的 2018Q1 末，政务存款已占比接近 3 成，与零售存款规模相当。
对公贷款增速企稳，对公信贷结构不断优化。2016 年前，长沙银行对公贷款高速发展，同比增速一度高达 30%以上。2017 年开始受到经济下行压力及行业深度调整的影响，对公贷款增速开始回落，但仍保持两位数增长，2021 年对公贷款余额超 2000 亿，同比增速约 18%。对公贷款投向上以基建类为主，房地产占比较小且逐年下降。
对公贷款投向具体来看：
1）占比最大的是基建类贷款，约占 4 成，基建类项目占比在“强省会”等战略的催化下稳中有增，再加上湖南省、长沙市固定资产投资增速均高于全国平均水平，这类涉政贷款将持续成为长沙银行资产获取的有力抓手，资产质量相对有保障。
2）投向房地产类贷款约 2 成，2018 年以来占比逐年下降，资产结构正在优化。且房地产贷款集中度两项指标均未超限，房地产业风险正逐步缓释。
2.2 向下：县域金融成最高战略优先级
2.2.1 省内发展不平衡，县域金融大有可为
湖南省区域发展较不平衡，长沙市的金融资源独占鳌头。长沙市的存贷款余额分别为 2.5 万亿和 2.7 万亿，分别是第二名衡阳市的 5 倍和 8 倍之多，远远领先于其他 13 个地州市。
长沙市、湘潭市和张家界市的存贷比均超过 100%，资产端扩张较快，对多元化负债的依赖较强。常住人口来看，除长沙市外，其余地州市的人口占比均在 10%以下，人口分布较为均衡，因此县域机构的建设易复制、易铺开。目前展业银行分布来看，除长沙市外，其余地州市的农商行支行数量占绝对优势，国有行、股份行数量较少，因此长沙银行在各地的竞争环境较为温和。
湖南省县域金融受到政策长期呵护，信贷放量可期。
2010 年左右财政部、央行和银保监会纷纷对县域法人金融机构给予贷款相关的政策优惠，农业银行等国有大行率先响应号召，以此为契机设立三农事业部；2015 年左右，湖南省政府提出支持村镇银行等区域性银行实施县域全覆盖，2017 年支持国有大行加快到湖南省县域设立分支机构，并给予相关银行一定的存款准备金率优惠；2022 年《推进县域经济高质量发展实施方案(2022—2025 年)》发布，提出“力争到 2025 年，湖南省县域经济总量、产业层次、财政实力均有较大提升”的目标。
长沙银行县域金融发力较早，此次又乘政策东风，将县域金融提升至“最高的战略优先级”，县域内对公和零售的信贷放量空间巨大。
2.2.2 县域覆盖率超九成，农金站迅速铺开
县域金融的机构建设上：
1）2014 年前主要集中于地州市分行的建设；
2）2014 年正式提出“社区银行”概念和建设目标，2015 年推进建设，但于 2019 年社区支行数量明显收缩，对“社区支行”的建设力度减弱，开始聚焦“乡镇支行”；
3）2016 年正式提出“助农取款点”，形成“县域金融+社区支行+助农取款点”模式，2018 年升级为“农金站”。至此，“县域支行+乡镇支行+农金站”三位一体的模式确立下来。
市外支行稳步增长、社区支行收缩，县域重心从社区下沉至乡镇。
2016 年至 2021 年，长沙市外的支行数量从 52 家上升至 125 家，呈现逐年稳步上涨趋势。由于 2016 年已实现湖南省地州市的分行全覆盖，因此 2016 年以后在支行建设上深度聚焦，县域支行模式得到不断探索，形成“一县一策”的对策机制。社区支行数量自 2018 年左右开始回落，该模式的主要阵地从社区进一步下沉至乡镇。
农金站迅速铺开，营业机构的县域覆盖率达 92%。
2019 年农金站数量大幅增加约 3000 家，目前已构建了以 “县域支行+乡镇支行+农金站”三位一体的县域网络，截至 2021 年末营业网点在县域的覆盖率达 92%。通过精细化管理，成本收入比自 2019 年明显回落，县域业务高效率、低成本地实现保量又保价。
截至 2021 年末，长沙银行涉农贷款余额为 534.03 亿元，占全行贷款总额的 14.45%，潜力释放仍有空间。
2.3 横向对比：如何在本土竞争中脱颖而出？
2.3.1 市占率高于部分国有行
长沙银行在湖南省的存、贷款市占率高于部分国有行。截至 2020 年末，长沙银行在湖南省贷款余额近 3000 亿元，市占率为 5.89%，在商业银行中仅次于工农中建四大行，高于邮储银行、交通银行；在湖南省存款余额超 5000 亿元，市占率为 8.77%，高于工商银行、中国银行和交通银行，可见在当地的市场份额颇具竞争力。
2.3.2 在本土银行中遥遥领先
本土银行中，农商行及村镇银行占绝大多数，城商行仅 2 家。注册地为湖南省的法人银行 中，城商行仅 2 家，占比 1%，农商行、村镇银行分别有 102 家、68 家，两者之和约占 97%，其余还有 1 家民营银行和 2 家农信社。
另一家城商行——华融湘江银行，是长沙银行本土最大竞争对手，华融湘江银行由中国华融在重组湖南株洲、湘潭、岳阳和衡阳市 4 家城商行和邵阳城信社基础上设立，2022 年 6 月，中国华融将持有华融湘江银行的 40.53% 股权转让给湖南财信和中央汇金的联合体，自此湖南财信将成为第一大股东。
此次国资受让股权，有助于加强华融湘江银行省内政务背景，将会对长沙银行的政务业务优势形成一定竞争。
截至 2021 年末，长沙市内资产规模排在前 4 的地方法人机构分别为：长沙银行、华融湘江银行、长沙农商行（农商行）和湖南三湘银行（民营银行）。
横向对比来看，长沙银行在本土具有两大优势：
1）成立早：长沙银行 1997 年成立，而其余三家均为 2010 年后成立，发展时间较短；
2）规模大：长沙银行的总资产约为华融湘江银行的约 2 倍、长沙农商行的约 5 倍、湖南三湘银行的 10 倍以上。
2021 年长沙银行的营收、净利润呈现 “体量大+增速高”，存贷款余额均为两位数增长；湖南三湘银行虽实现营收和净利润的高速增长、贷款扩张迅速，但是存款为负增长，负债端发展不够均衡。
此外，长沙银行轻型化特征更明显，各项业务均衡发展，不良出清较快。
资产质量相关指标上，长沙银行不良率最低、拨备覆盖率最高，风险处置进程领先。总体来看，长沙银行的规模指标均优势明显，收息业务与非息业务均衡发展，在深耕本土的同时能兼顾轻型化转型、不良处置等，综合能力在本土银行中首屈一指。
三、抓实大零售，转型卓有成效
3.1 步入2.0时代，零售金融维度渐丰
长沙银行于2016年前后正式提出零售转型战略，历时五年多，成果十分显著。零售转型进程主要分为两大阶段：
1）2016-2018年：零售转型1.0阶段。
2016 年战略层面提出“把发展大零售作为转型发展的关键举措来抓”，推出“主管行长赛马制”等奖励考核机制，并推出了一系列零售新产品。2017 年基本形成了“以公司业务为主体，以大零售、大资管为两翼，以网络金融为一尾”的格局，大零售业务的支撑作用凸显，并且理财业务向零售客户倾斜。
2）2019年至今：零售转型2.0阶段。
2019年，时任行长提出零售转型分水岭已经出现，零售转型 2.0 阶段中，数字化会成为关键的一环。2020年零售转型步入四轮驱动新时代，2021 年财富管理业务重要性前所未有地得到提升。至此零售转型的维度不断丰富，从传统存贷业务拓展至非息业务，穿越周期的能力不断增强。
零售贷款在“量增”和“价升”上均有显著成效。
2021 年末，长沙银行零售客户超 1500 万户，占湖南常住人口的比重从 2017 年的 13%升至 2021 年末的 24%，客群积累成效显著。同时，零售存款余额突破 2000 亿大关，零售存款占全行存款比重首次超 40%；零售贷款占全行贷款比重连续两年超 40%。
零售贷款中，接近一半为消费贷和个人经营贷，结构不断优化。
零售贷款结构上，2021 年末住房按揭占比最大，为 39%，其次为消费贷和经营贷，占比分别为 29%和 18%。由于 2019 年及以后的信用卡分期收入已进行重分类，因此零售贷款平均收益率在 2019 年跃升至 7.12%（重述前为 6.03%），开始高于对公贷款收益率，零售贷款在“量增”和“价升”上均有显著成效。
3.2 房价洼地效应凸显，消费贷提质增效
长沙市人口基数大、收入水平位于中上游，消费需求旺盛。长沙市是少数几个人口“千万级”的省会城市，截至 2021 年末，长沙市常住人口为 1024 万人；城镇人均可支配收入超 6 万元，在省会城市中仅次于杭州、广州和南京，在中西部省会中独领风骚，较高的收入水平带来较高的消费需求。
长沙市房价洼地效应持续外延，推动消费贷持续增长。
长沙作为省会城市，2020年房价收入比仅 6.27，为50个大中城市中最低，2010年至今持续低于三线城市平均水平。
2020年长沙市房价平均为9238元/平方米，低于全国平均的9860元/平方米，2002-2020年间，除了2011-2013年三年以外，其余年份平均房价均低于全国平均，房价洼地效应延续，这也与长沙市供地量较大、严格的限价限售等政策有关。
在这座千万人口、万亿GDP的城市，低房价给予了居民更多的收入支配空间，也带动了居民消费需求，对于本土商业银行来说，开展消费贷业务将大有可为。
拥有全品类产品+消金牌照，消费贷增速可期。
截至2021年末，长沙银行消费贷余额为435.28亿元，在中西部上市城农商行中位列第一，远高于成都银行、郑州银行；同比增长23.33%，自2018年以来持续保持两位数高增长。消费贷占全行零售贷款 28.67%，较2017年的25.96%提升近3pct。
主打的三款消费贷产品分别为易得贷、快乐秒贷和快乐房抵贷，基准年利率在5%~7%，最高额度分别为20万、80万和100万，针对不同客群进行差异化定位——易得贷于2020年推出，面向稳定收入工薪客群；快乐秒贷针对白领等优质客户，2020年已实现在湖南14个市州分行的全覆盖；快乐房抵贷则为房产抵押贷款，客户门槛从低到高。
此外，长沙银行还拥有消金牌照，截至2021年末对湖南长银五八消金公司持股51%，2021 年长银五八营业收入为15.44亿元，占集团营收比重为7.40%。
3.3 初探财富管理，打开零售转型新局
纵深推进大零售转型战略，开启财富管理新篇章。财富管理是零售生态中的重要一环，有助于沉淀优质客群、拓宽中收来源、提升轻型化程度，随着长沙银行大零售转型战略不断推进，2021年成为其财富管理新局开创之年。
截至2021年末，长沙银行财富客户数共78.28万人，占全行零售客户数近5%，占比逐年提升，价值客户基础愈显扎实。零售 AUM 达到2773.86亿元，同比增长25.10%，零售AUM 与总资产之比为 34.84%，高于宁波银行、南京银行等，在城商行中处于上游。
2021年启动财富管理攻坚战，理财业务手续费收入快速增长。
2021年度，长沙银行存续的个人理财产品余额近 700 亿元，净值化率从2019年的21.28%升至 100%，实现全面净值化。
2021年全年非保本理财产品手续费收入 4.38 亿元，占集团手续费收入的 27.33%，占比较 2018年翻了一倍多，理财业务顺应资管新规的监管要求，正逐渐成为中收新的增长极。目前长沙银行正积极申请理财子公司牌照，后续以代销理财为主，还是发行与代销兼顾，将对中收结构产生一定影响，需密切关注申请进度。
四、净息差亮眼，不良加速出清
长沙银行 ROE 处于上市城商行前列，归母净利润实现高增。
2021 年归母净利润为 63.04 亿元，同比增长 18.09%。除了受疫情扰动的 2020 年外，2016-2021 年归母净利润均实现两位数增长。 2017 年至今 ROE 虽呈现逐年下行，但 ROA 在 2021 年同比回升 3BP，可见盈利能力边际向好，ROE 回落主要受权益乘数下降的影响。
横向对比看，2021 年长沙银行 ROE 位列上市城商第五，仅次于成都银行、宁波银行、南京银行和贵阳银行，盈利能力处于同业中上水平。
4.1 净息差为何登顶上市城商行？
公司净息差长期保持优势，2021 年位居上市城商行第一，资产端定价能力强。
2021 年，长沙银行净息差为 2.40%，登顶上市城商行，同比下降 18BP，主要是贷款平均利率受 LPR 定价机制、让利实体经济等影响。
2019 年起净息差开始小于净利差，主要是由于计息负债规模同比增幅大幅高于生息资产规模同比增幅。
4.1.1 资产端：个贷占比高，贷款利率高
2016 年发力零售转型后，零售贷款占比反超行业平均，近 3 年蝉联上市城商行首位。
2016 年是长沙银行零售转型的关键一年，当年末零售贷款占比仅 22.29%，低于上市城商行平均的 23.86%，通过战略的坚定推进，2017 年零售贷款占比同比上行超 7pct 至 29.31%，超上市城商行平均水平，2019-2021 年连续 3 年登顶上市城商行，贷款结构更加优化，从而为净息差保持高位奠定良好基础。
对公收益率逆势企稳，零售收益率领先同业，定价优势明显。
长沙银行 2021 年对公、零售贷款平均利率分别为 5.65%、6.58%，均位于同业前列。由于政务金融具有优势，以及资产获取能力较为稳定，因此对公贷款收益率能长期保持相对稳定，2015-2021 年均位于 5.5%以上。
零售贷款收益率自 2020 年大幅超越对公，逐渐拉开定价差距，得益于县域金融的不断下沉，以及零售资产的结构优化。随着零售转型深入，预计资产端定价仍将保持同业较大优势，有助于对冲市场利率下行对息差的压力。
4.1.2 负债端：活期占比高，对公活期利率低
存款活期化程度始终保持高位，负债端成本总体低于同业平均。2021 年长沙银行计息负债成本率为 2.37%，低于上市城商行 2.51%的平均成本率，且 2015 年至今均保持低于平均的成本率，负债端优势可持续。
和主要得益于两点：
1）存款活期化程度位于上市城商行第一。
2021 年活期存款平均余额占存款总额的 49.35%，位列披露数据的上市城商行第一，高于成都银行、宁波银行等优质城商行。
2）对公活期存款成本率低于部分国有行。
2021 年长沙银行公司活期存款成本率为 0.74%，处于同业较低水平，低于工商银行、建设银行等国有行，与政务金融的长期优势密不可分。
综合来看，长沙银行兼具资产端与负债端优势，随着县域金融、零售战略的推进，预计未来中长期仍将保持净息差高于同业平均。
4.2 目前不良贷款是否已基本出清？
不良“额升率降”，拨备覆盖率进入上升通道，风险出清进入尾声。
2009 年，长沙银行不良贷款“额率双降”，不良率从 2008 年的 3.08%骤降至 2009 年的 1.71%，存量风险处置力度加大。
2013-2014 年、2017-2018 年不良率均经历小幅反弹的阶段，但始终保持在 1.3%以下，反弹幅度可控。
关注率在 2015 年后波动较大，主要与加大不良资产认定的严格程度有关，2019 年关注率一度达到 3%以上，但随着核销、清收等多方式处置不良的推进，关注率和不良率已同时进入下行通道，且不良贷款余额的增速放缓。
2022 年第一季度末，不良率为 1.19%，处于同业中等偏低的水平。拨备覆盖率自 2018 年以来已连续 4 年递增，已进入压存量不良、增厚拨备的良性循环之中。
不良生成率与信用成本均边际下降，增量风险总体可控。
2019 年不良生成率抬升较为显 著，同比上行近 70BP，主要是加大核销力度、全面加快风险出清所导致。其后不良生成 率、信用成本均呈逐年下降态势，2021 年末分别为 1.42%、1.55%。随着拨备的增厚、 存量风险的加速出清，抵抗风险的能力进一步增强，压降增量风险的方式增多。
我们认为长沙银行的不良贷款出清已进入尾声，随着零售转型顺利推进、资产结构优化，后续利润释放空间将进一步加大，为未来的盈利持续性保驾护航。正常类迁徙率改善、关注类贷款迁徙率上行，不良认定趋严。
长沙银行 2021 年正常类、关注类贷款迁徙率分别为 3.09%、32.87%，正常类迁徙率处于同业较高水平，关注类迁徙率尚处于同业中游，资产质量仍有进一步优化空间。但从时间维度看，2018 年以后正常类迁徙率下行明显，说明资产质量较之前有大幅改善。
2019年之后关注类迁徙率小幅抬升，主要受不良认定严格的影响。随着存量风险逐步出清，预计正常类迁徙率将进一步走低，关注类贷款率先升后降。
资本充足指标均向好，6 月发布可转债预案。
截至 2021 年末，公司核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为 9.69%、10.90%和 13.66%，分别满足 7.5%，8.5%，10.5%的非系统重要性银行资本要求。
公司于 2021 年一季度通过定向增发募集 58.78 亿元，核心一级资本得到有效补充。2022 年 6 月发布预案，拟发行不超过 110 亿元的可转债来补充核心一级资本，转股后将使得“弹药”更加充足，贷款放量的增长动能可期。
五、公司分析与估值
5.1 绝对估值
我们使用三阶段 DDM 模型估值，以未来的三年（2022-2024 年）作为详细预测期，而后 十年（2025-2034 年）作为过渡增长期，此后作为永续增长期。
设定估值的假设条件为：
1、权益资本成本：无风险利率采用十年期国债到期收益率为 2.58%；市场收益率采用近 5 年沪深 300 指数平均收益 10.91%；β 值采用近 5 年长沙银行日收益率与沪深 300 指数日收益率进行回归，得到调整后的 β 为 0.91。由以上数据算出权益资本成本为 10.16%。
2、近三年业绩增速预测：长沙银行受益于区位优势和零售转型战略，省内持续深耕，信 贷放量持续领先，定价优势显著，叠加资产质量进入改善通道，为今后资产投放、增 厚利润预留空间。因此我们预测，2022-2024 年长沙银行营业收入同比分别增长 13.50%/12.98%/12.83%，归母净利润同比分别增长 14.22%/14.24%/14.06%，对应 EPS（摊薄）为 1.79/2.05/2.33 元。
3、永续增长率 g：由于长沙银行资产获取能力强，在零售转型、政务金融和县域金融三重助推下，预计其净利润将呈稳定增长态势。我们估计，永续增长率为 4.87%。
4、股利支付率：假设三个阶段的股利支付率分别为 25%/30%/35%。 由于永续增长率和权益资本成本对预测结果的影响较大，因此我们用这两个因素做敏 感性分析。按照以上主要假设条件，采用 DDM绝对估值法得出的每股公允价值为 9.24 元/股，对应 0.69x PB。
5.2 相对估值
长沙银行在城商行中优势明显，其坚持零售转型战略、传统存贷业务动能强劲，叠加定价 优势明显，净息差登顶上市城商行；资产质量进入持续改善通道，利润增长具有可持续性。
因为我们认为公司发展前景可期，未来公司仍将保持较高 PB。我们给予 2022 年长沙银行 0.68x PB，对应合理股价为 9.12 元/股。
六、报告总结及分析
长沙银行目前的估值为 0.56x PB，我们仍看好其未来较高的成长性，主要基于以下原因：
（1）作为湖南省最大的区域性银行，股权结构稳定，基本面领跑中西部银行。
长沙银行 根植于湖南省，2018 年于上交所上市，成为湖南首家上市银行。营业网点以长沙市 为中心，对湖南省内全覆盖，深度聚焦本省。股东由国资和省内优秀民企构成，形成 稳定、互补的股权结构，强化了长沙银行政务资源优势。高管为市场化引入，具有丰 富的银行体系内和长沙本土的任职经历。
（2）具备政务金融的天然血脉，负债端成本率低、稳定性高，为扩表筑牢根基。
长沙市 符合“强省会”特征，是湖南省经济增长的重要一级。叠加股东的国资背景，长沙银 行与政府长期保持密切合作，并成为省内提供政务金融业务的主要银行。
2018Q1 末，政务存款已占比接近 3 成，与零售存款规模相当；2020 年取得湖南省社保微信缴费唯一清算行资格。政务金融客户粘性高、存款成本率较低，负债稳定性高，为贷款扩张提供有力支撑。
2021 年活期存款平均余额占存款总额的 49.35%，位列披露数据的上 市城商行第一；公司活期存款成本率为 0.74%，低于工商银行、建设银行等国有行。
（3）县域金融成最高战略优先级，已形成“县域支行+乡镇支行+农金站”模式。
作为湖南仅有的 2 家城商行之一，资产和盈利指标均遥遥领先，在本土银行的竞争中占据绝 对领先，县域金融开垦空间巨大。2016年开始大力建设农金站，2019年农金站数量跃升至 3000 家，现已构建了以 “县域支行+乡镇支行+农金站”三位一体的县域金融桥头堡，2021年末县域覆盖率达 92%，下沉市场业务有望保量又保价。
（4）零售转型卓有成效，零售贷款占比蝉联上市城商行第一，助推净息差登顶同业。
长沙市人口基数大、收入水平位于中上游；长沙作为省会城市，2020 年房价收入比仅 6.27%，为 50 个大中城市中最低，2010 年至今持续低于三线城市平均水平，房价洼 地效应明显，助推消费贷需求持续增长。
零售贷款结构上，2021 年末住房按揭占比 最大，为 39%，其次为消费贷和经营贷，占比分别为 29%和 18%。2019-2021 年零 售贷款占比连续 3 年登顶上市城商行，贷款结构更加优化，从而助推净息差水平位于 上市城商行第一。
（5）不良“额升率降”，拨备覆盖率进入上升通道，不良贷款出清迎来尾声。
随着核销、 清收等多方式处置不良的推进，近年关注率和不良率已进入下行通道，且不良贷款余 额的增速放缓。2022 年第一季度末不良率为 1.19%，处于同业中等偏低的水平。拨 备覆盖率自 2018 年以来已连续 4 年递增，已进入压存量不良、增厚拨备的良性循环 之中。不良生成率与信用成本均边际下降，增量风险总体可控。
我们认为长沙银行的不良贷款出清已进入尾声，随着零售转型顺利推进、资产结构优化，后续利润释放空间进一步加大，为未来的盈利持续性保驾护航。
基于以上分析，在相对估值法下，我们给予2022年长沙银行 0.68x PB，对应合理股价为 9.12 元/股。当前股价为 6.86 元（2022年 8 月 24 日），对应2022年 0.51x PB。
七、风险提示
经营风险：业务转型带来的风险；不良贷款率异常升高等。
政策风险：监管政策趋严，对区域性银行业务发展加以限制；政策落地不及预期等。
市场风险：受疫情影响，宏观经济增速不达预期；银行业信用风险、利率风险和流动性风险等。
其他风险：不可抗力带来的风险，例如疫情反复导致银行分支机构暂停营业等。
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