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短期“V”型反弹较难，更可能是“L”型弱复苏，中长期仍有增长空间

文 | 《财经》记者刘昕研究员郑慧

编辑 | 王博

即使一年来放松政策不断，2022年前11个月，中国住宅销售额仍同比下降28.4%。

2022年房地产市场的凄风冷雨是1998年房改后，中国开启住宅商品化以来的第三次。前两次分别出现在2008年、2014年。

2008年楼市萧条主要受全球金融危机影响，当时房企杠杆不高，城市化率是现在的一半，救市政策是四万亿直接投资基建的真金白银。

2014年，市场低迷在于市场出现“结构性过剩”，叠加2013年“新国五条”,以限购、限价、限贷为核心的调控周期开始，导致房价下跌。2014年全国住宅商品房销售额较上一年下跌7.8%。

2015年，借助棚改货币化安置和楼市“去库存”大目标下的多轮放松政策，楼市止跌回暖，开启新一轮上涨。千亿房企数量由2015年的6家增长至2020年的43家。

从导致危机的原因、救市路径来看，2014年的发展规律更有参考价值。2023年，宽松政策会加大力度吗？房地产市场能否复制2014年路径，实现触底反弹？

《财经》记者选取2022年新财富最佳分析师评选中房地产研究领域排名前五位的券商——广发证券、申万宏源证券、海通证券、兴业证券、长江证券的2023年房地产行业投资策略报告，结合业内人士观点，对以上问题做出解答。

同时，《财经》记者也对上百名读者做了楼市调查问卷，展现普通民众视角下的2023年房地产市场。

2023年，楼市更可能是“L”型弱复苏走势

2014年周期性调控之后，2015年底至2016年初，全国大多数城市先后出现了房价和成交量的V型反弹，其主要原因是，市场需求强劲、供给充足、政策宽松。

综合五家券商的分析结果，2023年楼市会微弱复苏，但几乎无法再显2014年调控后的“盛况”。

中性假设下，广发证券、申万宏源证券、长江证券认为2023年销售面积会继续下降，但下降幅度比2022年收窄，分别为-8%、-8%、-3%。海通证券则认为2023年销售面积会同比上升，但上升幅度不大，仅为0.7%。兴业证券认为销售面积短期内有压力，未预测具体数值。（券商一般会对行业经营环境做出乐观、中性、悲观三种假设。例如，广发证券对中性政策的假设是：二线城市应放尽放，存量及增量贷款利率在当年基础上全年平均下调30基点，房价水平基本稳定，停工断贷问题不进一步扩散，疫情对销售的影响基本与2022年相当。）

基于“需求偏弱+供给偏低+政策逐步松”的市场环境，申万宏源认为，2023年地产基本面或呈现“L”型走势，即稳而不强的弱复苏走势。

1、需求偏弱

需求偏弱源于几个方面：经济走弱背景下，居民购买力下降；房价下降背景下，居民购买意愿不强；2022年7月的停工停贷事件影响购房者预期和信心；新冠疫情反复影响了销售恢复。

惠誉博华工商企业部高级分析师王兴萍认为，房地产行业正向循环的起点在于销售端，销售的提升将会带动房地产开发商的投资需求与外部融资增长。购房者目前仍然存在一些担忧，比如能否按时交楼、房价是否会下跌，以及自己未来的收入预期是否稳定等。这些因素都会抑制需求的恢复。

2、供给偏低

申万宏源认为，2023年供给端将对销售形成拖累。供给端分为新增供给和存量供给两方面。

新增供给主要来自新近拿地。中指研究院最新数据显示，2022年300城（见注释）宅地成交规划建筑面积较2020年同比下降46.9%。

2021年集中供地以来，民企拿地意愿下降，城投类公司成为拿地大户。截至2022年7月，城投类公司拿地幅数及拿地面积占比约为38%，但是开工率仅有16%，大量土地并不能转化为有效供给，将显著拖累后续的新增供给。

存量供给方面，截至2022年1月，全国中期库存（已开工未售库存）为12.6亿平方米，去化月数为12.2个月，相较2014年的库存高点，目前中期库存处于低位。

图：中期库存仍处于低位

另外，2021以来出险的52家房企，2021年销售额占行业的比重达28%。这部分出险房企的中期库存短期内难以快速形成有效供给。多重因素叠加之下，供给端的修复异常困难，将对销售形成拖累。

3、政策力度不及上一周期

为了刺激购买需求，政策已经放宽多少？广发证券对此做出量化测算。

广发证券通过对限购、限贷、限价、限售等“四限”政策进行打分来衡量政策力度，在其评分规则下，分数越高代表政策越严格，且市场规模越大的城市占有更大的权重。

表：四限政策评分力度评分规则

表：历史全国四限政策评分及对应政策环境

可以看到，2014年6月至2015年3月，10个月累计下降1797分。而本轮周期，2022年3月至11月，政策得分9个月累计下降508分，政策力度远小于上一轮周期。

若以2016年2月的政策得分926分为下限，2022年初的2255分将有1373分的下降空间。截至2022年底，政策得分累计下降了1373分的四成，这意味着2023年仍有六成以上的政策空间。

但是，瑞银内地/中国香港房地产投资研究部主管林镇鸿认为，剩余的政策空间并非会完全释放。因为政策放开的同时，政府也担心房价上涨。今天中国高线城市的房地产市场仍然存在一个结构性问题，即房价收入比过高，政府自2016年开始提的“房住不炒”就是为了解决这一问题。所以，本轮周期不会通过房价拉动投资性需求，政策放开的力度也不会完全达到2014年周期的水平。

拐点何时出现？

广发证券、海通证券、长江证券认为会出现在2023年的二季度或三季度。

广发证券预测，在中性政策下，商品房销售量价将在2023年二季度持续复苏，并于三季度量价齐升。

海通证券则预测，在中性政策下，2023年的全国销售面积可能达到0.7%。基于2022年的基数效应，2023年全年增速走势前低后高，拐点在二季度。长江证券也认为，2023年需求端有望逐步趋稳，二季度之后可能有实质性变化。

王兴萍表示，2022年末出台的政策，例如金融十六条、三支箭等，对房企的融资端、需求端、供给端都有强力支持，但购房者信心的修复仍然与中国的宏观经济密不可分。惠誉博华预期，2023年上半年，疫情管控的全面放松与多项经济刺激措施的叠加作用，将促使宏观经济面持续复苏向好，从而带来购房者信心的持续恢复，预计2023年年中，房地产行业有望企稳。

事实上，已经有一线城市开始回暖。一位北京链家的房产经纪人告诉《财经》记者，2023年1月1日至5日，北京二手房签约1180单，日均236单，已完成12月签约单量的32%，11月签约单量的30%。2023年的第二个周末，北京市场的回温速度仍在加快，仅周日一天，二手房签约量达到649单。

但北京链家内部也有中层领导在营销群中表示担忧，希望经纪人抓住机会窗口，因为后市如何走，还不好说。

房地产中长期仍有支撑

多家券商报告指出，目前中国房地产市场处于周期底部。长远来看，市场仍有上升空间。

广发证券将市场的长期需求总结为三方面：改善需求，城镇化及区域集约发展带来的需求，人均住房面积提升的需求。此外，申万宏源还提到旧房拆迁带来的更新需求。

根据第七次人口普查数据，我国有28%的住房房龄超过20年，改善需求长期存在。申万宏源认为，自2016年以来，政策一直倾向支持刚性需求，改善型需求则相对从严，这意味着改善需求具有“蓄水池效应”。

以深圳、上海、无锡的商品房住宅成交结构为例，改善型刚需（90平方米-144平方米）加改善需求（144平方米以上）的占比从2011年-2012年的15%、51%、80%逐步提升至目前的69%、65%、86%。申万宏源估算，全国范围内，未来改善需求也将是住宅需求的重要贡献组成，占比达到44.2%。

图：深圳、上海、无锡改善型需求占比持续提升

图：预计未来改善需求将是住宅需求主要贡献组成

城镇化方面，根据统计局数据，2021年末，中国常住人口城镇化率为64.7%，城镇化率增速有所放缓。美国、日本、韩国、俄罗斯等海外主流国家同样经历过城镇化率放缓的过程，这些国家在城镇化率放缓后的10年间，年均城镇化率提升0.86个百分点，参考这一数值，申万宏源预计2030年我国的城镇化率将提升至72.4%。而海外国家的城镇化率终点普遍在80%以上，中国的城镇化率距离这个水平仍有提升空间。

图：主要国家城镇化率静态对比

此外，广发证券认为城镇化只是人口迁移的前期阶段，后期区域集约发展将取代城镇化，人口从低能级城市向高能级城市迁移、城市群的聚集都将带来大量房屋置业、置换需求。

人均住房面积方面，广发证券认为存在区域发展不均的情况。根据第七次人口普查数据，2020年城镇人口人均住房建筑面积全国平均为38.6平方米/人，其中东部36.9平方米/人，西部39平方米/人，东北34.9平方米/人，东部地区的人均面积低于全国平均水平，具备改善空间。

申万宏源将我国的人均住房面积与海外进行对比。海外国家的口径均为实际使用面积，我国的口径为建筑面积，且仅统计家庭户。考虑到集体户的人均住房面积比家庭户更低，并按照85%的得房率（实际使用面积/建筑面积）估算，申万宏源证券预测目前我国实际人均居住使用面积为30.3平方米/人，低于日本的39平方米/人、德国的46平方米/人、瑞士的46.6平方米/人、美国的66.9平方米/人。